机构投资者的社会网络特征与定向增发折价率.docVIP

张正与定削曾OH介率 2018-02-03 20:25:24 商业研究 2018 年 1 期 刘亭立+陈璐+杨松令 内容提要社会网络已成为网络个体获取资源的重要途径。目前机构投资者是我国上市公司定 向增发的主要承接者，通过共同投资一家上市公司使机构投资者之间形成了独特的机构投资者网络， 本文利用社会网络分析方法实证分析投资者网络结构中个体的位置特征（差异）对于定向增发价格 将产生怎样的影响，研究发现大股東及关联方参与的定向增发折价率显著较高，机构投资者参与的 定向增发折价率显著较低；机构投资者的网络位世特征是影响定向增发折价率的重要因素，参与增发 的机构投资者网络中心度越高，定向增发折价率越低，验证了信息不对称假说；拥有丰富结构洞的机 构投资者在定向增发中能获得显著更高的折价率，符合交易成本理论；在大股东和机构投资者同时参 与定向增发的情况下，机构投资者的网络位置对折价率的影响更加显著。木研究以机构投资者的主动 投资特性为切入点，从其网络特征视角丰富了机构投资者的刻画维度，验证了社会网络对机构投资者 的影响通道，有助于进一步揭示一级市场定价的“黑匣子”。 关键词定向增发；折价率；机构投资者；网络中心度；结构洞 屮图分类号F8309A1001-148X （2018） 01-0053-09 定向增发是我国上市公司股权再融资的重要手段，据统计2008-2015年上市公司釆用定向增发 融资的金额占全部股权融资额度的9097%①。其中，机构投资者是定向增发的主要认购者，资料显 示，2008-2015年，7658%的定向增发对象为机构投资者，认购了 7547%的增发股票②。折价率是 发行方和认购方利益分割的重要标志，从机构投资者的角度来看，折价率在一定程度上是上市公司与 机构投资者利益博弈的结果，其影响因索一直是学术界研究的热点问题。目前的研究主要关注了机构 投资者的参与方式、认购比例等因素对折价率的影响（王俊她等，2012）。虽然这些研究为机构投 资者影响定向增发折价率的问题提供了经验证据，但基于增发公司视角的研究依然是被动的，忽视了 机构投资者在资本市场上的投资行为及特征。 本文对2008-2015年上市公司的机构投资者分布状况进行了统计分析，发现前十大股东中机构 投资者的持股比例平均达到4910%,且该比例有逐年增长的趋势。这表明机构投资者广泛分布在上 市公司中，已经成为资本市场上非常活跃的投资力量。这个现象不仅验证了机构投资者是定向增发的 主要承接者，同时也为更深入的研究提出一个新的问题机构投资者的广泛投资特性是否会影响机构 投资者与定向增发公司的价格博弈？通过进一步的统计分析，本文发现机构投资者因共同持有一家上 市公司而形成的直接联结平均为361个，最多的联结达到55个。由此可见，通过投资上市公司，机 构投资者之间己经形成了独特的网络结构。机构投资者网络可以促进成员之间的信息交流和扩散，降 低机构投资者与上市公司之间的信息不对称程度，而网络位置的差异会影响其信息资源的掌控能力， 那么网络位置特征是否会成为影响定向增发折价率的因素？掌握不同信息资源的机构投资者在定向 增发中会引发怎样的定价差异？这正是本文研究回答的问题。 按照社会网络理论，所有的经济活动都嵌于社会网络之中，社会网络己经成为网络个体获取资 源的重耍途径之一（程恩富和彭文兵，2002）,特别是在关系性特征被普遍认可的中国（Yeung and Tung, 1996）,机构投资者的行为决策必然会受到其所处的社会网络的影响（万良勇和胡璟，2014） o 按照这一思想，本文首先构建了机构投资者网络，计量了机构投资者的网络特征参数，在此基础上实 证检验了机构投资者的网络位置特征对增发折价率的影响。 一、文献综述与假设提出 （一） 定向增发对象与折价率 根据信息传递理论，作为显性的、直接可观察的指标，定向增发的折价率是上市公司财务经营 以及治理等方面因素的综合结果体现。定向增发的对彖通常包括?大股东③、大股东关联方、机构投资 者，日前有关定向增发折价率的研究中，主要关注了大股东及其关联方对折价率的影响，主要集中于 两种观点第一，定向增发的折价率是大股东及其关联方进行财富转移的手段（Baeketal, 2006）。 一方面，大股东及其关联方通过定向增发提高了股权集中度，进一步巩固了控制权，通过低价发行侵 占中小股东的利益（刘白兰等，2012）:另一方面，大股东及其关联方可以通过控制公司的增发时 机或进行增发前的停牌操控，实行掏空行为（吴育辉等，2013）。第二，定向增发的折价率是对大 股东及其关联方股票流动限制的--种价格补偿（Krishnamurthyetal, 2005）。由于我国法律和监管 机构并不完善（唐宗明和蒋位，2002；唐清泉，2005），证监会为维护证券市场的稳定以