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浅析应对资产价格泡沫的策略 内容摘要：近年来，物价稳定而资产价格频繁波动是 许多国家遇到的一个新问题。货币政策是否应该对泡沬进 行干预这一问题成为理论界的研究热点。本文就此问题展 开论述，并提出应对资产价格泡沬的策略以供参考。 关键词：泡沫货币稳定金融稳定 货币政策目标大致分为两类：一类是经济稳定，即在 保持物价稳定的基础上，维持经济的健康发展；另一类是 金融稳定，即保持金融体系的健康。根据历史经验，一般 物价水平的稳定有助于经济稳定和增长，但是不能确保金 融稳定。近20多年来，物价稳定而资产价格频繁波动是许 多国家遇到的一个新问题。资产价格泡沫在许多国家均有 发生，但是在泡沬产生一膨胀一破裂的过程中，货币政策 是否应该对其进行干预这一问题成为理论界的研究热点。 资产价格泡沫中的货币政策干预问题分析 关于货币政策是否应该对资产价格泡沬进行干预的问 题，近年来在学术界产生了持久性的争论。到目前为止， 有一点已经达成共识，那就是，运用货币政策进行干预或 者不干预的关键并不在于判断资产价格是否合理估值，而 是取决于资产价格所包含的信息内涵，即价格中是否含有 货币政策最终目标（通货膨胀或者产出）的信息。换句话来 讲，就是要看资产价格是否能够作为经济预测的领先指标。 如果资产价格中包含了未来通货膨胀或者产出的信息，那 么货币政策就应当对泡沫进行干预。 目前争论的焦点问题在于，如果资产价格不包含货币 政策最终目标的信息，那么货币政策是否仍旧应该对泡沫 进行干预？对于这一问题，存在两种完全对立的观点。一 种观点认为即使资产价格没有信息内涵，即不包含诸如通 货膨胀或者产出等货币政策最终目标的信息，货币政策仍 然应当积极对泡沫进行干预，我们称之为“有为论”。相反， 另一种观点认为，如果资产价格没有信息内涵，那么央行 应当忽略泡沫的影响，不对其进行干预，我们将其简称为 “无为论”。 （一）无为论 Bernank e, Mishkin, Filardo 以及 G oodfriend 等都 是“无为论”的支持者。他们认为，除非资产价格泡沫影 响到通货膨胀预期，否则货币政策不应该对泡沬进行干预。 Bernan keandGertl er （1999）的研究颇具代表性。他们 对BGG模型进行扩展，加入泡沫因素。通过对四种不同的货 币政策在泡沫从膨胀到破裂的全过程进行模拟分析，最后 得出结论认为：采用的一种货币政策，即仅对通货膨胀反 应的货币政策虽然不直接对泡沬做出反应，但是仍然能够 取得最小的通货膨胀波动和产出波动，是四种候选货币政 策中最好的一种。一些中央银行家也持有“无为论”的观 点，如美联储前任主席Greenspan。Greenspan (1999)在众 议员战略委员会提供证词时，对资产价格与货币政策之间 的关系进行了如下论述：“尽管财产价值对经济至关重要， 美联储必须对此认真监督和审查，但是其本身并不是货币 政策的目标。货币政策的目标是美国经济的最大可持续性 增长，而不是资产具体的价格水平。” (二)有为论 Cecche tti, Genber g 以及 Wadhwan i (2000)等学者明 确主张中央银行应该直接干预资产价格泡沬。他们认为， 从理论上来讲，货币政策的最终目标是保持货币币值稳定 (即经济稳定)以及整个金融体系的稳定，而资产价格泡沫 与金融稳定有着密切的关系。泡沬崩溃往往会给实体经济 造成巨大冲击，所以，中央银行应该通过调控利率等手段， 对泡沫进行干预。 持有为论的学者和中央银行家为数也不少，如Sm ets(1997)、KentandLow e(1997)以及 G oodhartand Hofmann(20 00)等。他们并不是建议将资产价格纳入货币政 策的损失函数，而是将资产价格作为货币政策反应函数中 的一项，即采取形如第四种情况的货币反应函数。也就是 说，有为论并不是要求改变货币政策的损失函有为论 说，有为论并不是要求改变货币政策的损失函 有为论 与无为论之间的主要争论也在于对货币政策反应函数的不 同看法。 货币政策直接干预资产价格泡沬的局限性 尽管中央银行的货币政策在宏观经济管理中发挥了重 要的作用，但是其在应对资产价格泡沫中也存在许多局限 性。如果中央银行运用货币政策直接对泡沫进行干预，存 在如下的问题：首先，央行必须准确判定资产价格泡沫是 否存在以及合理评估泡沫程度大小。但是，要识别正在逐 渐发展的泡沬是非常困难的。这是因为资产的基础价值本 身是无法观测的，而且难以对其进行准确估算。实际上， 相于私人部门而言，中央银行并不拥有信息优势以及更强 的泡沫预测能力。Greenspa n(1998)曾经说:“想通过市场 干预来戳破股市泡沬，有个根本性的问题尚未解决，那就 是你必须比市场本身更了解市场。”事实证明政府并不比市