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创业板市场初创期运行模式及风险研究 陈斌 （厦门大学管理学院，福建 厦门 ） 摘要：本文通过总结出海外创业板初创期存在的主要风险，结合我国中小企业板初创期所出现的问题，对我国创业板初创期的可能风险做出预期。本文认为，我国创业板市场自身系统性风险主要来自于过度波动和价格高估，非系统性风险主要来自于上市公司风险，为保障创业板初创期的平稳运行，应采用“密集发行，打包上市”的运行模式，发行上市募资资金在亿元左右为较优规模。 关键词：创业板初创期；运行模式；风险控制 作者简介：陈斌，厦门大学管理学院博士生。 中图分类号： 文献标识码： 近年来，随着高新技术领域中小企业的快速成长，一部分海外创业板市场已摆脱年科技股泡沫破灭后的颓势，恢复了市场活力，但仍有一部分市场续陷低迷。总结海外创业板的经验可以发现，初创期较优运行模式的选择和有效的风险控制是创业板能否成功的重要因素。 在国内市场，尽管中小企业板已经采用了“密集发行、打包上市”的方式，但“新八股”上市初期的暴涨暴跌仍让我们感觉到市场风险防范的重要性。海外创业板初创期的运行有哪些特点？出现了哪些风险？创业板初创期会面临那些风险？创业板应采取何种运行模式？如何防范和控制创业板的相关风险？这些已经成为了创业板推出之前必须解决的问题。本文对海外创业板和中小企业板初创期的运行情况和风险进行分析，总结出国内创业板初创期可能面临的主要风险，并以实证研究的方法针对这些风险提出一些发行上市模式和风险控制方面的建议。 海外创业板初创期市场风险分析 从宏观（外部市场环境）、中观（行业发展与市场开发）和微观（波动性、流动性、价格估值和上市公司经营）等三个层面看，海外创业板初创期存在的市场风险有以下特点： .国际市场过度波动容易导致外部环境风险 在面对宏观经济景气变动方面，创业板与主板不会有较大差别，只是有可能对这类因素做出更为敏感的反应。因此，创业板初创期的宏观层面系统性风险主要来自于国际市场联动。此类风险最为典型的案例是香港创业板。该市场的推出正逢国际创业板市场出现顶峰转点，生不逢时所带来的外部市场环境风险成为了日后香港创业板陷入困境的重要原因。 .市场结构单一化容易诱发行业系统性风险 不同行业具有不同风险生成特点和周期波动，因而创业板上市公司的行业构成应在可能的范围内具有多样性，这一方面可以防止行业风险演变为整个市场风险，另一方面也可为二级市场构建投资组合创造条件。高新技术产业发展的不确定因素较多，而一旦创业板初创期的上市公司行业过于集中在某些行业，则很容易受到行业方面的系统性风险影响。 .市场开发风险是海外创业板关闭的主要原因 市场开发和优质上市资源的输送是创业板顺利渡过初创期，迅速成长的重要保证。～年已经关闭的家海外创业板中，初创期挂牌公司少于个的有家，占；～个的有家，分别占；个以上的的仅有家，占。 .过度波动风险损害市场运行稳定性 价格波动是证券市场的常态表现，在正常范围内并不存在对其控制的理由。但价格过度波动则使市场运行不稳定，导致较大风险。海外创业板市场的波动幅度较主板往往更大，如纳斯达克市场指数波动幅度要远大于道指。尤其在初创期，由于市场规模较小、发展时间较短，指数大幅波动在所难免。 香港创业板初创期股价的过度波动可以作为一个佐证，只股票在初创期的一年内平均价格波动系数（各时段收盘价最大值与最小值之差与最小值之比）高达，其中香港网股价最高时为港元，最低仅为港元，价格波动系数高达。 ．流动性不足风险使创业板存在的价值受到质疑 证券市场是为资源配置和交易而设计的，流动性不足风险的存在使证券市场自身的存在价值受到怀疑。创业板与主板相比，公司规模更小，流动性不足的风险更加突出。为此，不少海外创业板市场采用做市商制度来降低流动性不足的风险，如纳斯达克的多重做市商制度。而那些流动性不足的创业板市场则难以生存。 ．价格系统性高估风险导致创业板泡沫生成 股票价格有其自身的形成机制，而当价格出现系统性高估时，股市泡沫就成为了市场的主要风险源。上个世纪末席卷全球的科技网络股浪潮其实就是一次世界范围的创业板价格系统性高估。从创业板初创期的角度来看，纳斯达克、科斯达克等市场直接从比较成熟的柜台市场转板而来，价格系统性高估的风险较小。而在香港创业板这样新设立的市场，由于上市之初挂牌股票较少，供求严重失衡，新股首日上市即出现价格系统性高估。 ．上市公司风险直接损害市场形象 上市公司风险主要包括两个方面：一是上市公司的经营风险和技术风险。在创业板上市的公司业务大多数处于初创时期，有的还属新兴产业，经营风险和技术风险较大；二是上市公司的道德风险。由于上市公司应披露的信息未披露或未及时披露，甚至披露不真实，从而造成上市公司投资者所获信息的不对称或不完全，引发公司的道德风险或逆向选择等行为，部分上市公司造假丑闻更是会严重损