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2015 年 3 月 16 日 固定收益证券 利率产品周报 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 研究助理 沈弼凡 S1080114030002 收益率下行基础有所动摇 电 话： 0755 邮 件： shenbifan@ 摘要： CPI 和 PPI 同比走势背离显示通缩可能，稳增长压力很大。2 月 CPI 同比上涨 1.4%，提高0.6 个百分点；PPI 同比上涨-4.8% ，回落 0.5 个百分点；CPI 和 PPI 同比的差距扩大 1.1 个百分点。 由于今年春节在2 月中下旬，因此春节前后各类消费品价格的上涨都对 CPI 同比造成了推动作用， 这主要表现在三个方面：（1 ）春节前食品价格的上涨，食品价格同比由1.1%提高到 2.4%；（2 ） 春节期间服务人员供给减少导致服务价格上涨，其中家庭服务价格同比由 4.6%提高到 9.8%；（3 ） 春节对出行及旅游价格的推动，由于交通价格总体上受到管制，因此主要体现在旅游价格上，同比 由-7.8%提高到 1.6%。2 月 CPI 同比涨幅提高较快，主要由春节错位所致。另一方面，从历史数 据看，PPI 同比的变动并未显示出与春节有非常密切的关系。2 月 PPI 同比跌幅的扩大更多是原有 下降通道的延续，反映了当前经济的弱势及经济面临的通缩可能性，稳增长压力依然很大。 经济全面滑坡，内生增长动力不足。1-2 月规模以上工业增加值实际同比增长 6.8% ，增速回 落 1.1 个百分点；社会消费品零售总额名义同比增长 10.7%，增速回落 1.2 个百分点；固定资产投 资名义同比增长 13.9%，增速较去年 1-12 月回落 1.8 个百分点。从数据来看，经济出现了全面的 大幅滑坡，内生增长动力不足，若不立即出台一系列稳增长政策，很难完成 7%的经济增长目标。 具体来看，（1 ）工业增加值滑坡显著，经济内生动能严重不足；（2 ）消费量增速放缓，消费品 价格下跌，经济难以依赖消费；（3 ）房地产投资短暂回升，基建投资平缓托底。 信贷扩张推升货币金融数据。2 月末 M2 同比增长 12.5%，增速较 1 月末回升 1.7 个百分点； 2 月社会融资规模 1.35 万亿，其中新增人民币贷款 1.14 万亿（2015 年起，央行区分了两种新增 人民币贷款的统计口径。社会融资规模中的新增人民币贷款为对实体经济发放的新增量，原新增人 民币贷款指标包括了商业银行对非银机构发放的新增量）。货币金融数据整体上看超过市场预期。 主要表现在 1-2 月对实体经济新增人民币贷款 2.61 万亿，而 2009-2014 年同期分别为 2.69、2.09、 1.56、1.45、1.69、1.96 万亿，除“四万亿”刚刚推出的 2009 年外，今年 1-2 月的新增信贷规模 远超历史同期。在此影响下，1-2 月社会融资规模也超过了历史同期，2 月末 M2 同比增速探底回 升。由于进入新年后，地方政府的对资金的屯积需求有所减弱，新增信贷应是多次全面宽松货币政 策的政策效应。 利率产品策略：收益率下行基础有所动摇。春节过后，收益率曲线基本上呈现了向上攀升的 态势。而在 2 月 28 日降息之后，首个交易日收益率出现回落以后，收益率曲线出现了更为快速的 上行。这种上行趋势一直维持到上周三经济数据的公布。我们认为，虽然当前基本面依然较为弱势， 但是收益率进一步下行的基础有所动摇，主要原因在于两个方面：（1 ）春节前的利率曲线水平已 经透支了基本面的弱势和货币政策的宽松预期，随着政府工作报告再度把稳增长抬到重要位置上， 经济企稳的预期已经逐渐形成，而 1-2 月货币金融数据的强势也预示了基本面的回暖。（2 ）在人 民币兑美元汇率贬值压力下不得不高企的资金利率，使得收益率继续下行的动力不足，而春节后现 金的回流也没有缓解银行间资金面的紧张，偏紧的资金面制约了收益率的下行。虽然在基本面弱势 和货币政策宽松的基调下，收益率大幅上行的可能性很小，但市场情绪已转向谨慎。