因子研究专题四：低波动异象：解析、改进及成因实证.docxVIP

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页金融工程专题研究目录 一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常 3 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 金融工程专题研究 目录 一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常 3 二、低波动异象成因：风险补偿和行为偏差的双重角度 4 （一）基于风险补偿角度 5 （二）基于行为偏差角度 6 三、低波动因子测试：美中不足的长期有效因子 7 （一）因子测试框架及细节说明 7 （二）波动率因子测试结果 10 （三）波动率因子特征总结 19 四、特质波动率、分位数波动率及预测波动率 20 （一）特质波动率因子 20 （二）分位数波动率因子 20 （三）预测特质波动率因子 21 （四）改进的波动率因子测试 21 五、低波动异象成因实证 28 （一）基于质量和流动性因子的风险补偿角度 28 （二）基于个人非理性行为的行为偏差角度 29 （三）基于机构约束的行为偏差角度 31 （四）波动率因子的回撤之谜：定价偏差修复的滞后性 32 六、总结及展望 32 参考文献 33 插图目录 34 表格目录 34 免责声明 证券研究报告 2 \h 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页金融工程专题研究一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常经典资产定价理论（例如 CAPM 模型）认为资产的预期收益和其 BETA 值或系统性风险呈正向线性关系，高风险资产应该获得更高的预期收益，低风险资产应该获得更低的预期收益。然而与经典资产定价理论相违背，大量的学术研究在实证上揭示了长期来看低波动率（低风险）的股票相对高波动率（高风险）的股票有更高的收益，更低的波动率，即存在低波动异象。Baker and Haugen(2012)研究了 21 个发达市场和 12 \h 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 金融工程专题研究 一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常 经典资产定价理论（例如 CAPM 模型）认为资产的预期收益和其 BETA 值或系统性风险呈正向线性关系，高风险资产应该获得更高的预期收益，低风险资产应该获得更低的预期收益。然而与经典资产定价理论相违背，大量的学术研究在实证上揭示了长期来看低波动率（低风险） 的股票相对高波动率（高风险）的股票有更高的收益，更低的波动率，即存在低波动异象。 Baker and Haugen(2012)研究了 21 个发达市场和 12 个新兴市场在 1990 年至 2011 年间低波动股票和高波动股票的表现，他们发现低波动异象是全球股市广泛存在的长期定价异常， 在所研究的 33 个国家或地区均存在低波动异象。此外，Baker and Haugen(2012)的研究还显示发达市场的低波动异象较新兴市场更强，且在他们的测试样本中，相较其他市场，A 股市场 的低波动异象程度很低。 从 A 股来看，我们将全部 A 股剔除 ST、新股及不可交易股票后按波动率（过去 250 个交易日日收益率序列的标准差）排序等分为五组，构建最低波动率组合和最高波动率组合，月度换仓，组合个股加权方式为流通市值加权：低波动率市值加权组合 2005 年至 2019 年 1 月区间年化收益率为 13.31%，夏普比率为 0.48；对应高波动率组年化收益为-0.92%，夏普比率为-0.35；低波动率市值加权组合相对高波动率组合年化超额收益为 14.22%，夏普比率超额为0.83。测试结果显示 A 股市场亦存在高程度的低波动异象，这与 Baker and Haugen(2012)的研究结论并不矛盾，Baker and Haugen(2012)所选用的样本仅截至 2011 年，我们的分组测试 （见图 3）显示 A 股市场 2011 年后的低波动异象程度大幅高于 2011 年前，因而整体上 A 股市场存在高程度的低波动异象。为什么 A 股市场 2011 年后的低波动异象程度明显较 2011 年前更强？要想回答这一疑问，我们需要对低波动异象的成因有更深入地理解，第二部分我们将 聚焦低波动异象成因。 图 1：发达市场低波动股票和高波动股票的波动率、收益率和夏普比率差异（1990-2011） 资料来源：Social Science Electronic Publishing，民生证券研究院，三块柱体区域分别表示低波动（10 分位的最低 波动率组）股票相对高波动股票（10 分位的高波动率组）的年收益率的波动率、收益率、夏普比率的差异，柱体颜 色表示不同国家或地区 免责声明 证券研究报告 3 \h 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最