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上市公司董事会治理特征和企业价值探究 摘要：本文以2004年以前上市的40家家族上市 公司为研究样本，选取其2006年至2010年的公司治理数据 及财务数据，研究了董事会特征与企业价值的关系。结果发 现：家族上市公司中家族持股比例、家族成员董事持股比例、 股权集中度、独立董事比例、董事会会议次数、独立董事薪 酬与企业价值呈负相关关系，董事会规模、董事长和总经 理两职合一、硕博及以上董事比例与企业价值呈正相关关 系。 关键词：家族上市公司董事会治理企业价值 一、引言 有效的董事会结构是企业监控管理层、解决委托代理问 题的重要机制。国内外众多学者对董事会治理结构和企业经 营绩效、企业价值进行了深入研究。李胜楠、牛建波(2009) 研究发现董事会规模与企业的财务绩效和市场价值波动之 间存在着负相关关系，并且与财务绩效波动之间的相关关系 在统计上显著。持相反观点的李新春和王宣喻(2005)研究 发现董事会规模与绩效之间存在倒U形关系。白重恩等 (2005)发现外部独立董事所占比例的提高有助于企业的市 场价值。但李常青和赖建清(2007)发现独立董事比例与公 司绩效负相关。蒋学跃(2010)通过样本研究发现中小上市 企业独立董事的比重相对较低，约有52%的中小上市企业独 立董事为会计和财经专业人士，独立董事更多地起到了咨询 作用而不是监督作用，而且这些企业大多数属于家族企业。 白重恩（2005）分别以Tobin Q和资产市值账面比衡量企 业绩效，对中国主板上市企业进行了研究，得出了企业绩效 和CEO双重性显著负相关的结论。但柯大钢（2006）实证研 究表明家族成员担任董事长或总经理有利于提高家族企业 的价值。张慧（2005）发现，除金融行业外，学历分布与公 司绩效之间基本不存在相关性；博士学历董事的比例对企业 绩效没有影响；硕士和本科学历的董事比例对企业绩效存在 积极影响；其他学历的董事对企业绩效有负面影响。汤小华 （2007）研究发现高管人员持股比例与公司价值显著正相 关。但是Gery和Anne通过对美国300家商业银行董事会的 研究，发现董事会的董事持股比例越大，反而公司的业绩就 越差。 二、研究设计 （一）研究假设我国家族上市公司的股权集中度较高。 于健南（2010）调查研究发现，我国家族上市公司中，家族 股权在20%-75%之间的占78%,处于绝对控股地位。苏启林 （2003）也研究发现无论是前五大股东股权集中度还是前十 大股东股权集中度，家族上市公司都远远髙于非家族上市公 司。在这种股权高度集中在少数几个具有一定血缘、亲属关 系的人的手中的情况下，如果社会公众持有的股份比例较低 的话，势必会导致“一股独大”现象的出现。闻岳春（2001） 认为这种现象利弊兼有，优点是创业者往往比较精干，业绩 一般比较卓著，产权清晰，主营业务突出主营业务利润比较 集中；缺点是股权过于集中在一个家族或者家长手里，决策 失败的可能性较大，家族成员内部的利益冲突会影响到公司 的正常运作。此外，在“一股独大“情形下，大股东侵占中 小股东利益的事情比较容易发生，所以会面临法律风险和道 德风险。家族主要通过金字塔形式和交叉持股的方式来控制 上市公司，直接持股方式比较少见。金字塔形式便于家族通 过较少的现金流实际控制较多的上市公司股权，这种模式也 是当今全球家族上市公司最广泛采用的控股方式。于健南 （2010）研究发现截至2007年年年底，共有341家家族上 市公司采用金字塔形式，所占的比例达到94.20%。交叉持股 方式控股人组建企业集团并让集团内部的各公司相互持股 从而获得大于去股权份额的控制权，这种方式一般出现在允 许法人相互持股的国家，但我国法律对这种持股方式有着严 格的监督与限制。在现有家族上市公司中，由于家族企业大 多由家族成员创立，所以出现泛家族主义管理的盛行，上市 公司的决策权往往掌握在一个核心家族成员（往往是董事 长）的手中。家族公司中虽然设立了董事会，但是董事会的 大多数成员也往往是家族成员，即使不是家族成员，其建议 被采纳的可能性也不高，最后的决定权还是在企业主手中。 此外，家族上市公司的董事会独立性不强，很多独立董事的 引进只是为了应付证监会政策，其促进公司治理结构改善的 作用很难真正发挥，使独立董事制度的实质意义大大降低。 从目前中国家族上市公司内部治理的主要特征，得出以下研 究假设： 假设1:家族上市公司家族、实际控制人持股比例与家 族上市公司的企业价值负相关 假设2：家族上市公司家族成员董事持股比例与企业价 值负相关 假设3：家族上市公司股权集中度与企业价值负相关 假设4：家族上市公司董事会规模与企业价值正相关 假设5：家族上市公司董事长、总经理两职合一与企业 价值正相关 假设6：家族上市公司董事会中独立董事的比例与企业 价值正