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上市公司多元资本结构和企业绩效实证探究 摘要：本文将智力资本纳入到资本结构中，采用 上市公司的相关数据，对多元资本结构与企业绩效之间的关 系进行了实证分析。结果表明：多元资本结构与企业绩效具 有显著的正相关关系，其中，股东盈利能力与企业规模、财 务杆杠、企业成长能力、智力资本乘数均具有非常显著的正 相关关系，而企业获利能力与除财务杠杆外的其它变量也都 存在显著的正相关。 关键词：上市公司多元资本结构企业绩效智力资本 作者简介： 简真强(1981-),男，河南信阳人，武汉大学经济与 管理学院博士研究生 李记龙(1988-),男，湖北仙桃人，长江证券股份有 限公司财务总部职员 资本结构理论是公司治理的核心和关键，自20世纪50 年代MM理论诞生以来，资本结构理论在长期的发展过程中 取得了巨大的成就，为社会和经济的发展做出了卓越的贡 献。而现阶段的资本结构理论却难以解释这样的一个问题： 为什么在资本结构没有发生任何变化的同一个企业里，不同 的经营管理者在完全相同的条件下会产生截然不同的经营 绩效？究其原因，我们不难发现，现代的资本结构理论研究 中缺失了一种重要的资本——智力资本。国内外的学者从不 同的角度出发、采用不同的智力资本测量方法对智力资本与 企业绩效的关系进行了相关研究。现有研究均表明，智力资 本整体对企业绩效具有积极的促进作用，但国内学者对此问 题的经验研究时主要采用横截面数据，而且一般只选取一个 或两个行业，同时也没有从实证上分析多元资本结构对企业 绩效的影响。因此，本文试图弥补这些不足，为研究我国上 市公司在纳入智力资本后的多元资本结构对企业绩效的影 响提供合理的经验证据。 一、理论分析与研究假设 （一）理论分析20世纪90年代以来，企业的价值创 造的源泉逐渐从有形资产向无形资产转移，无形资产在经济 社会中发挥越来越重要的影响，甚至成为有些行业价值创造 的主要源泉。Booking Institute通过对美国非财务型的上 市公司的研究发现，这些公司的无形资产创造价值的比例越 来越高，在高新技术行业里体现的尤为明显。因而，智力资 本已成为企业的关键资本，是企业价值创造的重要甚至主要 源泉，是企业在知识经济时代获取核心竞争力的决定因素， 在社会经济生活中发挥着越来越重要的作用。智力资本内在 的复杂性和特殊性使智力资本的价值创造不同于财务资本， 智力资本创造价值是个长期的过程，并且能在企业内部形成 沉淀。智力资本对企业的价值创造的效果是其内部各组成因 子与财务资本相互作用的结果，如果智力资本结构不合理， 也可能会给企业带来负价值。依据现代的契约理论，企业是 一系列经济要素合约的联合体，智力资本是企业不可缺少的 一部分，与财务资本共同组成了现代企业资本。企业资本按 照其具体表现形态分为财务资本与智力资本，一元资本就是 以财务资本为主体的资本，而多元资本指企业在一定时期内 控制或者拥有的所有财务资本与智力资本之和。传统的资本 结构实质上就是一元资本结构，而多元资本结构指加入智力 资本后，企业中智力资本与财务资本及其各组成部分的比例 关系，包括智力资本与财务资本比例，智力资本内部比例以 及财务资本内部比例关系。一元资本结构与多元资本结构的 差异不仅仅是加入了智力资本这个新的资本量，更重要的是 企业理论基础、资本性质等方面的差异，如表（1）所示。 （二）研究假设显然，智力资本作为资本的一种形 式，对于不同的企业是存在差异的，正是由于智力资本的不 同为企业带来了不同的价值，而这种价值往往是无法复制， 是不可替代的。在资本结构理论中加入智力资本后，企业的 资本结构就由一元的资本结构变为多元的资本结构，企业的 主要资本结构由传统的股权资本与债务资本的比例关系 （E/D）就转变为智力资本与财务资本的比例关系（IC/KC）, 而资本结构理论的扩展，必然会对企业的绩效产生影响。在 当前知识经济时代，知识是企业发展的主要驱动力，一个企 业能够持续的创新和发展更多的依赖先进的技术、工艺、员 工的能力等无形资源。作为代表“知识”的智力资本，以各 种形式快速渗透到经济生活的各个领域，在企业中占据着越 来越重要的地位，是企业价值创造的重要源泉，并且也是企 业未来创新和利润增长的关键所在。在一个企业中，如果说 物质资本是企业“硬”要素，智力资本就是企业的“软”要 素，企业在生产经营的过程中，积累的‘软”要素越多，则 企业的盈利能力与可持续发展能力越强，企业价值也就越 高，如德国软件制造商SAP的市值已经超过了具有悠久历史 的西门子公司，美国微软市值中的95%是由知识资本构成的, 其总市值也已超越了通用公司。一个企业拥有的智力资本越 多，能够提升企业的价值，创造更多的利润。而企业的新资 本结构主要由智力资本与财务资本的比例关系（IC/KC）表 示，这个比