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融智评级? 融智评级?中国对冲基金研究报告 国内市场中性策略产品现状研究 高级研究员：陈琴 chenqin@0755-827787792012年 高级研究员：陈琴 chenqin@ 0755报告摘要 报告摘要 1、策略概要 股票市场中性策略是绝对收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。本部分介绍了市场中性策略的分类、实施步骤、收益来源、优势和劣势。 2、策略现状 国内由于股票做空的环境不是很成熟，股票市场上目前能够做空的工具包括股指期货做空和融券做空，而融券做空目前面临诸多障碍，比如融券数量有限、融券卖空的法律环境不成熟、融券成本高昂、做空面临更大风险等，因此目前国内的股票市场中性策略产品多是运用股指期货来做市场系统性风险的对冲，产品盈利模式也多集中于量化对冲和套利技术。 根据融智对冲基金数据库统计，截止到2012年10月，包括各类市场中性策略产品86只，如下表1，仍在运行的74只，提前或者到期清算12只。 3、推荐关注 国泰君安君享量化及套利产品、信合东方。 一.股票市场中性策略概要 近两年股票市场整体的持续低迷使追求绝对收益的对冲基金另类投资策略逐渐显现，股指期货、融资融券等衍生品的相继推出，也为另类投资策略产品提供了做空的工具和手段。在这样的一个背景下，国内众多机构都开始了真正意义上的对冲基金的探索之旅，推出了区别于传统股票多头策略的绝对收益对冲基金产品。 股票市场中性策略是绝对收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。 一般而言，股票市场中性策略通过捕捉市场有价证券定价错误的机会来获取收益，该策略同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价格被低估的股票构建多头投资组合，卖出价格被高估的股票构建空头投资组合，以消除交易对市场的影响并创造出两次获得超额收益的机会。 1、股票市场中性策略分类 股票市场中性策略包括统计套利和基本面套利两个基本类型。 统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析和技术分析方法挖掘投资机会。下面我们主要介绍三种常用的统计套利方法： （1）成对交易。在同行业或者相同类别的股票上同时构建多头和空头头寸。当股票价格偏离正常价格区间后按照贝塔中性、波动性中性等原则构建头寸，并在股票价格回归正常区间后平仓获利。一个投资组合通常包括多个配对组合以减少单组股票风险。 （2）同时买入并卖出母公司和子公司股票，当母公司持有子公司股权比例与母、子公司市值之间出现偏差时，就会出现这种投资机会。 （3）多类型交易。该交易策略要求同时买入并卖空同一公司发行的不同种类的证券，如普通股、优先股等，同配对交易一样，当股票价格偏离理论期间时构建多类型交易头寸。 基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合：买入行业内龙头企业、同时卖出行业内有衰退迹象的企业。相比统计套利，基本面套利较少使用数量化分析，更多的是强调对公司基本面的分析，然而，投资者同样可以将移动平均、成交量等技术分析和价量指标作为基本面套利的辅助工具。在对基本面分析时需要考虑的因素包括：股指比率（如 PE、价格现金流比、价格和息税前收入比等）、折现现金流、ROE 等。由于基本面套利涉及的股票数低于统计套利，其杠杆水平要低于统计套利。 2、股票市场中性策略实施步骤 （1）筛选股票 利用模型对股票进行筛选，找出构建投资组合的备选股票，这些股票的数量经常会达到 10000 只以上，涵盖多个行业和交易所。股票的选择应当符合比较优势原则，在投资者较为“精通”的行业上选择更多的股票，即如果投资者对于能源行业的分析有着更为丰富的经验，那么能源板块在备选股票池中就应当占有较大的比重。此外，选择的股票应当具有足够的流动性并能够进行卖空且卖空成本在可接受的范围内。 （2）对收益率和风险进行估计 计算每只股票的预期收益、预期风险、预期贝塔值、交易成本和与其他股票的预期关联度。 （3）构建投资组合 设置参数并对投资组合进行约束，这些参数包括预测的贝塔值为零、部门和行业中性、不存在大的系统性风险暴露（如汇率风险等）。此外，组合的构建应该符合投资者的风险要求，如在单只股票或单个行业上的最大头寸、投资组合使用的最大杠杆等。利用模拟模型产生出最优化的投资组合，组合中通常含有 200-800 只股票。 3、股票市场中性策略的收益来源 股票市场中性策略依靠选股能力赚钱，其核心是投资者的选股能力。整体目标是不论市场走势如何，投资组合多头的表现始终强于空头。具体讲，股票市场中性策略的收益来自于三块：投资组合的多头、投资组合的空头和卖空股票产生的现金流。 在市场上升时期，多头组合获利而