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如何调整人民币汇率政策 何帆 博士 中国社会科学院世界经济与政治研究所 2005年3月 三亚 全球国际收支失衡 人民币汇率政策调整的成本和收益 人民币汇率政策调整的目标、方案和时机 中国发展战略的转变 全球国际收支失衡 美国不断积累的贸易逆差和美元贬值已经成为世界经济不稳定的 重要根源。 受到美国新经济泡沫崩溃、美联储降低利率和美元贬值等因素的 影响，私人资本流入美国逐渐放缓，这种情况下，东亚动用其日 益积累的外汇储备购买美国国债，缓解了美元贬值的速度、有助 于美国维持一个经济复苏所需要的较低的利率。 美国的贸易逆差主要来自于东亚经济，而东亚经济不仅在出口市 场上依赖美国，而且东亚经济中的各中央银行积累了大量的外汇 储备，这些外汇储备中大部分又被用于购买美国的国库券。从短 期来看，正是由于东亚经济和美国之间的这种贸易和投资格局稳 定了美元下跌的趋势并维持了美国的利率保持在相对较低的水 平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态，但是，从长期 来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经 济蕴藏着潜在的危机。 美国经常账户逆差的不可持续性 2004年美国的贸易逆差将超过6000 亿美元，已经占到GDP 的 5.5% ，超过了全球GDP 的1%。美国的贸易逆差吸收了全球所有 贸易盈余国家近2/3的经常账户盈余。 根据美国经济学家Roubini和Setser 的研究，2006年美国贸易逆差 将达到GDP 的6.5% ，2008年将达到GDP 的7.8% 。而美国国际经 济研究所的Mann则用另外的模型预测2010年美国贸易逆差将达 到GDP 的13%。 一个国家是可以有贸易逆差的，但是没有任何一个国家可以任由 其贸易逆差无限度地扩大。考虑到美国劳动生产率相对较高、美 国的人口结构相对年轻，如果其贸易逆差占GDP 的比重为2-3% ， 可能是可以维持的，但是现在这一比重明显偏高，已经处于不可 持续的状态。 美国经常账户逆差的调整渠道 实行紧缩性的宏观经济政策。包括减少财政赤字、提高利率以压 缩消费。不过，美国政府压缩财政赤字的可能性将非常小。一是 因为目前的预算赤字规模和历史上比，和其他发达国家相比仍然 不算很高，而随着布什连任，军事开支、减税计划和社会保障体 制等均为定数，调整的空间不大。更大的可能是通过提高利率压 缩私人部门开支，提高私人部门的储蓄率。 美元贬值。根据经济发展和合作组织（OECD ）以及美国两位最 著名的国际金融学家Rogoff和Obstfeld 的研究，美元至少要再贬 值30-40%才能使得美国的贸易逆差保持在一个可持续的水平。急 剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此， 从美国的利益来看，自然是美元缓慢贬值更符合自身利益。 东亚外汇储备的不断增加 东南亚金融危机之后，东亚经济缓慢地走出了衰退。在其经济复 苏过程中，出口起到了重要作用。由于担心经济复苏的趋势仍然 比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值。随着美元贬值， 东亚经济体的货币对美元仅有微弱升值，但是对欧元却相对贬 值，这也帮助了东亚经济增加其出口。与此同时，受到发达国家 利率处于历史低位的影响，大量资金流向东亚。在贸易顺差和资 本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎 态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。 2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是 达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间 东亚地区积累的外汇储备相