公用事业债券融资与资本市场资本风险配置效率.pdf

公用事业债券融资与 资本市场资本风险配置效率 朱 武 祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院金融系 2003年3月30 日 一. 储蓄资金、保险资金如何 进入资本市场？ 连续8次降息居民储蓄不减反增，目前已 达到10万亿。 储蓄资金，保险资金如何进入资本市场？ 国债持续热销 公用事业债券受追捧。近期上海轨道建设 债券认购倍数达42倍，吸引资金1600亿元。 需求信号：社会公众储蓄资金、保险资金、 社保资金长期安全保值和稳健增值需求日 益增长。高等级固定收益投资工具有巨大 需求, 或者说有必要发展高等级债券投资 工具。 储蓄型投资者追求安全前提下的高收益， 或者说风险厌恶。所以储蓄进入资本市场 的领域首先应该是AA级以上的高资信等级 债券市场，而不是风险较高的股票市场和 条款比较复杂的债券，例如，可转换债券。 10万亿储蓄既然已经成了储蓄，就意味着 这些储蓄型投资者已经选择了安全的投资 方式，可以在与银行储蓄相当的安全投资 工具中转换，但要想让这部分资金轻易进 入股票市场不太现实。除非随着居民收入 增加，会把一小部分资金通过共同基金方 式投资股票市场。 降息只能使储蓄型投资者处于储蓄痛苦状 态，但难以改变其风险回避偏好。 非流通股等因素导致股票市场系统风险比较 大，上市公司资本配置短期行为使公司内在 价值不稳定。 希望储蓄资金、保险资金进入股票市场，实 际上是以风险回避的投资者替代风险偏好的 投机者，比较危险。 二. 我国公用事业历史上融资 模式：固定投资回报率 地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权 的收费型公用事业项目向外商招商，承诺 14%-18%的投资收益率。 主要是以出让经营权－投资为名，行融资之 实。外资与政府组成的合资公司不进行实体 运作，外资只管收钱。 1994年初，由上海城建资金筹措主体－上海 城投出面，将徐浦大桥、沪嘉高速公路20年 专营权、延安东路隧道50%股权转让给中信 泰富。年底又将黄浦江上的南浦、杨浦两座 大桥和打浦路隧道20年专营权作价24亿转让 给中信泰富。此举为后来投资22.26元的徐 浦大桥解决了建设资金。 3桥2隧占中信泰富利润的18%。 按照同一模式，上海城投又先后将上海延安 高架和内环线高架、南北高架的专营权转让 给上海实业。 上实公司资料显示：两座高架桥项目成本为 56亿港币，2001年和2002年提供的纯利分 别为7.18亿和7.31亿港币。占公司纯利的 55.7%和65.4%。 上海固定回报项目11项。上海在20年投资 期限内，给外资公司提供以美元为计算单 位的固定投资回报”，一般为15%。 最近，上海又拿出不少优秀的水厂、污水 处理厂等可经营项目供外方选择。 为控制风险，长期以来实施的以国家信用和 国债替代地方政府和公用事业企业信用及其 债券，限制地方债券是必要的。 但近年来，经济发达地区或其城市经济发展 已进入良性循环，具备发行投资等级债券的 条件，公用事业收益具有高等级固定收益债 券特征：收益风险低(收益方差小)。可以支 持本地公用事业建设日益增加的资金需求。 公用事业公司正好是高等级债券的发行主 体。这样，可以实现资本市场资本的风险 配置的合理性。 这样高的稳定收益为什么不能向国内储蓄 型投资者、保险资金开放？ 三. 公用事业上市融资及 资本配置行为 资本市场有效性体现为社会资本的风险配置效率。 即社会资本能够按照投资人的风险收益偏好配置 在收益风险特性不同的企业或行业。 公司财务理论和实证结果说明，企业应当以更多 的债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支 持风险较高的增长机会。收益稳定、风险小(方 差小) 的行业，最佳资本配置为固定收益证券； 竞争激烈、收益风险大(方差大) 的行