景区类上市公司估值体系的探究：自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价.pdf

行 业 及 产 业 休闲服务/ 景点 行 2018 年01 月30 日 自然资源禀赋的量化与特殊业态的 业 研 稳定性溢价 究 / 行 看好 ——景区类上市公司估值体系的探究 业 深 度 本期投资提示：  自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业，海外旅游资源型企业的经营要素主要是 证 主题公园、动物园等人造项目。我国自然景区类上市公司一般以知名景区为核心载体，业 券 务一般包括门票、景区内交通（车船索道等）及其他相关配套设施。历史复盘来看，景区 研 证券分析师 类公司的相对估值长期高于市场平均水平，因此本篇报告我们详细的阐释了景区公司的估 究 刘乐文 A0230517110001 报 liuyw@ 值体系的研究框架以及估值溢价的根本原因。 告 联系人  景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（DCF）具有较好的适用性。由于自然景区的经营 于佳琪 (86217254 较其他行业更具持续性（永续）和稳定性，因此景区类公司现金流更加稳定，可预测性较 yujq2@ 强。同时由于景区公司作为上游资源端的溢价能力强，且对下游形成收款和占款，营运资 本通常为负，具有显著优势。根据我们的预测，在绝对估值法的框架下，黄山旅游和峨眉 山A 两家公司均存在明显低估情况，上涨空间15%-25%。  景区类公司固定成本占比高，经营杠杆系数（DOL）较高，稳定经营亦具有业绩增长。黄 山旅游、峨眉山A 以及丽江旅游三家利润对营收端的弹性在1.6-2.3 之间。类比水电和机 场公司 （经营杠杆在1.5-2.0 之间），景区公司的 PE 普遍相对较高，我们认为其估值溢价 主要来自于营收端的稳定性和业绩的持续成长性。对于景区公司，从历史复盘情况来看， 其经营杠杆是大概率向上的（2003 年的非典和2008 年的大地震都属于不影响长期经营的 事件），景区客流的稳定增长可以确立，即短期波动并不损害其长期发展逻辑。  资源禀赋应与景区估值相对应，“消费+服务”的双属性造就其天然溢价。景区类公司估值 溢价主要体现在其消费和服务属性两方面：1、自然景区具有天然“品牌力”，行业壁垒非 常高。即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程， 优质景区仍会趋近于满负荷状态。2、旅游行业整体链条较短，作为上游强势资源端溢价 能力强，因此公司在成熟运营阶段现金流入能力强。在业绩与价格挂钩的情况下，资源禀 赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。总结来看，对于低负债低支出 的运营期，短期估值以市盈率PE 25-30 倍区间合理，中长期建议采用企业倍数 EV/EBITDA 进行评估10