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中国外汇冲销干预和货币政策独立性研究（上） 2007-12-6 　　摘要：2002年以来，中国国际收支“双顺差”加剧，外汇储备急剧增长，货币供应量增长，通货膨胀压力凸现。为了稳定人民币汇率和抑制通货膨胀，中央银行采取了一系列外汇冲销干预措施。文章在分析外汇冲销干预有效性理论的基础上，分析外汇储备急剧增长下外汇冲销干预的效力和制约因素，认为外汇冲销干预短期内能抵消外汇占款、控制信贷增长，但效力有限；在长期内，外汇冲销干预不仅会影响货币政策独立性，还可能导致通货膨胀、利率上升、汇率升值乃至经济“滞胀”，因而难以具有可持续性，最后，文章提出加强外汇储备管理，增强外汇冲销干预效力和货币政策独立性的政策建议。 　　关键词：外汇储备,外汇冲销干预,货币政策独立性,汇率制度,存款准备金率 　　一、外汇冲销干预有效性理论 　　外汇冲销干预是指实行固定汇率的中央银行为了维持既定的汇率目标而采取的任何可以抵消资本流动而使货币供给不受影响的外汇市场干预行为。 　　中央银行对外汇市场的干预，只有影响外汇市场均衡的条件才能实现其目的。外汇市场均衡的条件是利率平价成立。外汇冲销干预有效与否，要视两种情况而定，一是资产完全替代；二是资产非完全替代。 　　1.资产完全替代时的情况。资产完全替代时，假设资本具有充分流动性，套利交易成本为零，套利资金规模无限，且投资者风险中性，非抵补利率平价成立：i-i*＝(Ee-E)／E。其中，i表示以本币计价的资产的平均收益率，广表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E表示直接标价下的即期汇率，Ee表示预期汇率，(Ee-E)／E表示本币的预期贬值(升值)率。 　　固定汇率制下，(P-E)／E＝0，i-i*＝0，即i=i*，表明国内外利率相等，投资者对资产的选择是无差异的。因此，中央银行要保持汇率的稳定，必须使这一条件得到满足。假如本币升值，中央银行冲销的结果将是国内货币供应量不变，利率也不发生变化，资本大量涌入，升值压力依然存在。为维持固定汇率，中央银行必须大量买入外汇资产，同时又要维持货币供应量的稳定，长此以往，中央银行外汇储备将耗尽，而本币仍将升值，因而这种外汇冲销干预是无效的。 　　浮动汇率制下，投资者对未来汇率预期的存在，使得外汇市场均衡的条件为：i＝i*+(Ee-E)／E，即本币资产的收益等于预期的外币资产的本币收益。假如本国的贸易收支因受外部冲击而恶化，市场参与者会产生本币贬值的预期，在本国利率不变的情况下，i*+(Ee-E)／E，会出现资本流出，导致国际收支进一步恶化。假定货币市场处于均衡状态，利率为i0，相应的外币资产的本币收益率曲线为i*+(Ee0-R)／E。在本国国际收支出现逆差时，一方面，中央银行的外汇资产减少，本国货币供应量相应降低，利率上升；另一方面，人们产生本币贬值的预期，预期的外国资产的本币收益率提高，图1中的外国资产的本币收益曲线右移至i*+(R-E)／E。中央银行为维持货币市场的均衡，在公开市场上购进国内资产，利率水平得以维持在i0，但汇率从E0上升到E1，即本币贬值。在资产可以充分替代，且国内利率不变的情况下，资本依然大量外流，本国国际收支进一步恶化，本币贬值的压力加大。为防止本币继续贬值，中央银行在外汇市场上抛售外汇资产，同时相应地购进国内资产，其结果将是中央银行的外汇资产进一步减少，而国内资产再度增加。假如国际收支出现持续的逆差，中央银行的外汇冲销干预最终会导致外汇资产降为0，而资产结构会全面“国内化”。 ? 　　2.资产不完全替代的情况。现实中，大多数投资者是风险厌恶者，因此，当相对风险差异使得本外币资产间不是完全可替代时，必须引入汇率风险溢价，才能实现外汇市场平衡。如果以P表示汇率风险溢价，在外汇市场均衡下，修正的非抵补利率平价成立：i=i*(Ee-E)／E+ρ(DA-DC)，其中，DA代表国内资产供应量，DC代表中央银行持有的国内资产，公式表明，当本币与外币债券不能完全替代时，外汇市场均衡要求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上一个风险溢价ρ，ρ反映本币债券与外币债券的风险差异；在该模型中，风险溢价与本国政府债券存量DA减去中央银行所持的国内资产DC的差成正比例，即ρ＝ρ(DA-DC)。当(DA-DC)上升时，经常项目顺差，在国内资产总量一定的情况下，中央银行持有的国内资产减少，公众持有的国内资产数量增加，其对本币汇率变动风险的脆弱性也将增力口，于是，本币资产的汇率风险溢价将增加。汇率风险溢价是引导私人投资者根据政府政策的变动进行资产比例调整所要求的。因此，如果一国货币当局干预外汇市场，使本币资产的汇率风险溢价发生相对变动，则可以调节外汇市场的均衡条件和运行状态。 　　在本币资产和外币资产间存在风险差异，两者不能完全替代时，外汇市场均衡条件中引入汇率风险溢价因素，为中央银行的