我国上市公司股票期权激励计划分析.docVIP

PAGE PAGE 1 我国上市公司股票期权激励计划分析 　　【摘要】本文从中小投资者和普通员工的角度出发，通过对美国和中国企业实施股票期权差异的比较，介绍相关理论，探讨中国上市公司股票期权计划中出现的问题并提出建议。 　　【关键词】股票期权；市场指标；可行权日 　　一、引言 　　股票期权激励制度（ESO）拥有悠久的历史。美国在过去十年，对执行管理层职位以下员工的人力资本，实施以股权为基础的补偿迅速增长，股票期权是其中最普遍的做法[1]。经济的运行存在周期，企业在经济繁荣时期，通过高估的股票和员工对经济环境乐观的情绪，抵消或减少现金薪金的涨幅，从而降低人力成本，获得了更高的利润，Oyer和Schaefer（2005）就认为，未行权的股票期权，实际上是本企业员工丧失外部发展机会的延缓补偿。更为重要的是，美国通过股票期权，在经济繁荣时期就能以低成本争夺到外国高素质人才，在经济衰退时期，股票期权还保留对人才的捆绑作用，因此对美国经济在90年代的增长，起了关键的作用。 　　美国企业一般通过回购自身股票实施股票期权激励制度，这种做法普遍受到高级管理人员（下文起简称“高管”）的欢迎，因为回购股票促进企业股价的上涨，而股价的上涨又反过来促进高管行权的可能性；我国上市企业不同，一般通过定向增发为股票期权提供票源，结合行权价不得低于市价的规定，企业主观因素对股价影响小，高管的业绩考察更为客观。 　　美国高收入员工更倾向于利用股票期权激励制度以避税[2]，原因有两个，一是美国个人所得税的累进税率，收入越高，交税越多。二是激励用股票期权分为两种，一种是合免税资格股票期权（IncentiveStockOption），若符合持有期限的规定，员工只交税率较低的个人资本利得税，另一种是无免税资格股票期权（Non-qualifiedStockOption），若是价内期权，员工需要交纳税率较高的个人所得税，[3]高收入的员工自然倾向于前一种股票期权，实际上美国是通过累进税率与股票期权分类的相互关系，相互促进了股票期权的激励作用。 　　二、关于股票期权费用的测算 　　授予股票期权的效果达到最佳时，公司的边际收益应等于边际成本。大多数上市公司使用B-S模型测算股票期权费用，但B-S模型利率使用复利而不是中国的单利，不考虑交易成本，而且考察的是到期方可行权的欧式期权，成本相对在行权期任一时点都可行权的美式期权低。ESO计划公布后，由于存在对高管的激励作用，投资者预期将促进企业的业绩，股价存在上升动力，若此时所有投资者都考虑到B-S模型与成本间的差异，股价的上升就归为合理，现实是不可能所有投资者都在公告后或等待期就对差异成本有所察觉。投资者只从报表过去的数据考虑，这样一来，市场倾向于低估ESO的潜在费用，股价就不合理地上涨[4]。以某企业的ESO计划为例，将来应分红利未能确定，没有代入公式，计算得出的成本降低，直接造成等待期现金分红后利润虚增，若市场没有偏见，股价上涨自然会受到抑制，不利于行权，相反若市场在等待期没有察觉，股价就趋向不合理。这可能也被认为是市场无效性之一，但显然这种无效性与制度的完善没有关系，是由于模型建立和投资者——人知识的局限。 　　各种差异成本虽然最终会通过正常的会计制度反映出来，但积极投资者和被动投资者（例如被套牢者）的应激性不同，积极投资者早于被动投资者认识到被忽略的成本，不同的积极投资者依据认识时间分时期决策，其投资决策分时期反映在股价上，即企业股价合理的回归过程，这种过程可能又被认为是中国证券市场有限有效性的证据。 　　企业ESO实施范围越广，股票波动越剧烈，Beta系数越高，即风险更高。这是由于股票主要面向外部投资者，而ESO面向内部员工，当企业情况发生变化时，一定是内部员工首先获得信息，因此实施ESO范围更广的企业，股票波动率相对更高，企业实施ESO后股票波动率的提高，反过来又提高了ESO的价值，所以从这方面来说，初始的B-S公式对成本估计偏低。 　　高管通过市场行权出现的异常报酬，部分源于计算公式中无法或没有列入的企业低估的成本，被动投资者低估费用造成，即虚增的利润（如未设应付股利），以现在的股票市值（包含高管的努力）表示。现行的会计制度从企业的角度来考虑相关成本，以企业的角度，ESO价值不可能低于0，由于存在行权日的特殊性，以高管的角度，企业实施ESO计划的过程，是股价在行权日达到峰值的正态分布，使用Tobit模型的间断功能。 　　为潜在变量（latentvariable，即不能直接观察得出），是企业发行ESO计划的成本（忽略发行费用），在第二种情况下，员工都不能达到行权条件，全部无法行权，企业成本为0。 　　在有员工能达到行权条件，即在第一种情况下，由于发行费用作为常数项已忽略，实际成立的是多重线性回归模型： 　　是影响