中国市场策略：市场确认了一个重要的拐点.pdfVIP

報告吧報告吧 研报客研报客®® 交银国际研究 宏观策略 2019 年 3月 22日 中国市场策略 市场确认了一个重要的拐点  除了 PPI ，宏观变量的波动性几乎全部消失 据我们观察，在全球央行启动 洪灝 , CFA 货币宽松政策之后，自约 2010 至 2011 年以来，工业增加值、CPI 、GDP 、 hao.hong@ 盈利增长和市场波动性不断降低。工人工资增长滞后于劳动生产率提高直 (852) 3766 1802 接导致了收入分配不均，以及由此产生的消费不足。相对于劳工不能获得 研 究部 主管 合意工资而引起的消费不足，劳动生产率迅速提高而导致的供给过剩压抑 了价格波动 随着中国储蓄和投资的习惯改变，中国人储蓄、投资少了，消费升级。而 随之而来的则是市场价格的稳定。随着货币供应放缓和信用扩张受制于去 杠杆的目标，我们需要一个新的流动性来源，牛市才能更进一步，最终向 泡沫化迈进  CPI 、PPI 之间波动的不对称性暗示着企业缺乏定价能力；估值变化比盈利 能力更能决定股票的回报 –这是在中国股票市场赚钱的核心 CPI和 PPI 之差是公司毛利率的替代指标 CPI的波动性比 PPI更低意味着公司定价能 力的缺失。因此，盈利能力在决定股票回报时只是一个次要的因素。我们 的分析也印证了这一猜想。然而，随着 CPI和 PPI 之差快速上升，一如当 下，企业盈利仍将改善。这对于股票也不失是一个边际意义上的利好 货币政策作为股票估值的驱动力，是决定股票回报最重要的因素。这是在 中国股票挣钱的核心。因此，市场会变得更投机于政策变动，而非像市场 共识期待的那样变得更理性 “基本面”牛难期，更多的是 “情绪牛 ” 、 “水牛 ”或 融资杠杆牛“ ” 。在货币政策决定了一切的时候，市场择时比 选股更重要，市场愈趋指数化。然而，估值既然承蒙央行所赐，也要铭记 这样的行情或来得快，去得也快。这些观察都与市场共识相悖，并非常好 地解释了当下“梭哈”的行情  美国类现金货币增速接近历史低点，并对应中国股市历史上重要的拐点； 市场流动性的增量将来自于外国资金和融资交易，而不像以前那样来自货 币或信贷的扩张 随着宏观结构的变化，中国的货币供应不太可能像 2009 年那样增长。信贷受制于去杠杆的目标，也不太可能像 2015 年那样快速扩 张。如果市场要继续大幅攀升，新的流动性因素是非常必要的。融资交易 的占比已经非常接近 2015 年股市泡沫破灭之后 12%的经验值上限。监管对 于场外配资的态度已经基本明确，但海外杠杆资金通过陆股通买入 A股很 难监管。然而，这些资金也已经买爆了很多陆股通标的。监管讨论提高上 限需要时间 美国类现金货币供应的增长速度接近历史低点。这个现象往往意味着美国 经济的增长速度已经见顶，美联储不能再一意孤行继续收紧货币政策，并 同时对应着中国股市历史上历次的重要拐点。这与我们在 2019 年展望报告 《峰回路转》中对 2,450点位的论述一致。随着中国资本市场的进一步开 放，美国新增的流动性仍然可以流入中国市场。在上证止步于 3000点左右 之际，A50和 500 以及创业板之间的轮动暗示着短期里交易层面的流动性 已经接近上限。尽管市场筑底将一波