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利 率 研 究 专题研究报告 2018 年03 月09 日 定量剔除出口中的“春节错位效应” 债 券 ——全球货币政策与外溢效应系列专题之七 研 究 相关研究 本期投资提示： 《美债收益率上行、美元指数回落的内  18 年 2 月出口增速跳升至44.5%，引发市场分歧，关键问题在于“春节错位效应”。 在逻辑与展望——全球货币政策与外溢 每年1 季度，出口数据受春节错位的影响，较多出现跳跃式的异动，为判断外需变化带 效应系列专题之六》 2018.2.5 来困难；而外需又对 GDP 增长构成贡献，因而成为债市关注的重要问题之一。本报告 《GDP 净出口与海关贸易顺差背离的原 创造性地提供一个定量的技术工具，帮助您剔除出口数据中的“春节错位效应”。 因探析及 18 年展望——全球货币政策 证 与外溢效应系列专题之五》 2018.1.30  出口为何极难预测？春节错位效应扰动大。出口数据波动剧烈，为预测外贸趋势增加极 券 大难度。由于春节日期移动，叠加基数错峰，1 季度出口增速中往往难以分解出趋势性 研 究 《傲世独立：美联储历次加息，我国会 变化，历年 1-3 月的出口增速往往出现极端值。例如15 年2 月、3 月出口同比增速分 报 跟随吗？——全球货币政策与外溢效应 别为48.1%和-15.2%；17 年2 月、3 月同比分别为-2.4%和15.4%；18 年前2 个月分 告 系列专题之四》 2018.1.17 别为11.1%、44.5% 。而很多时候，1 季度变化业已形成，等待2 季度数据再做判断便 输在了起跑线上。 《拆解出口增速：18 年预计出口增速有 所回落——全球货币政策与外溢效应系  现有方法效果如何？尚未能完全剔除“春节错位效应”。海关季调方法的实质是“工作 列专题之二》 2017.12.15 日-周末-节假日效应”调整，难以完全剔除春节错位效应，因而仍含有较多离群值；另 一种常用的 X12-ARIMA 季调方法则面临极大的尾部预测误差，并不能即时地反映出 《全球货币政策周期分化的曙光—— 2018 年海外货币政策及对国内债市的 口数据趋势的真实变化。 影响展望》 2017.11.22  有无更好方案？我们提供一个新的量化算法：“申万债券-出口春节调整因子”。我们的 《美联储缩表=利率上行？没这么简单 估算结果显示，春节效应对出口的影响基本可以分为4 个阶段：1）除夕前一周，出口 ——全球货币政策与外溢效应系列专题 量有较大幅度的上升；2）除夕至正月初六，出口量有较为明显的下降；3）正月初七至 之一》 2017.04.26 正月十五期间，出口量降至接近零的水平；4 ）正月十六之后约半个月时间，出口量逐 步恢复，前低后高。农历正月之后，出口基本恢复至正常水平，春节效应影响消退。我 们将“申万债券-出口春节调整因子”定义为根据春节效应的冲击，当月出口额与正常 证券分析师 月份出口额之比值，基于每年1-3 月春节效应的影响天数和程度，估算出出口春节调整 秦泰 A0230517080006 qintai@ 因子。 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@  外需大幅改善？且慢！需考虑春节错位效应的影响。剔除“春节错位效应”之后，18 联系人