公司理财第九章 资本结构理论：对MM理论的扩展.pptVIP

第九章 资本结构理论：对MM理论的扩展 引导案例 尚德电力的破产原因 第一节 财务困境成本 一、破产成本还是破产风险 破产风险的存在将导致公司价值的减损吗？ 假设A公司拟经营一年的时间，预计明年的现金流量分别为100元和50元，发生的概率均为50%。A公司需偿还的债务的本金与利息之和为49元。B公司与A公司具有相同的预期现金流，但需要偿还的本金与利息之和为60元。两公司的现金流量如表9-1所示。 假设： （1）债权人和股东都是风险中性的投资者； （2）投资者要求的回报率均为10%。  A公司的权益的价值为： （51×0.5+1×0.5）/1.10=23.64； 债务的价值为： （49×0.5+49×0.5）/1.10=44.54， 因此A公司的总价值为68.18。 B公司的权益的价值为： （40×0.5+0×0.5）/1.10=18.18； 债务的价值为： （60×0.5+50×0.5）/1.10=50 因此B公司的总价值也为68.18。 是什么因素影响了有破产风险的公司的价值呢？ 破产成本或财务困境成本 由于破产可能的存在而导致的公司价值的减损。 B公司的债务的价值变为：（60×0.5+35×0.5）/1.10=43.18 B公司的总价值相应地变为61.36，小于A公司的总价值68.18。 二、财务困境成本（破产成本）的种类 破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后发生的成本有关，包括付给律师、会计师、投资银行与法庭的费用。尽管有时这笔费用是非常大的，但与破产前的公司价值相比仍是比较小的。因而，这类成本很难成为负债融资决策的主要决策依据。 间接的破产成本并不是花在破产过程本身的资金耗费，而是由于破产所产生的费用和经济损失，包括 日益不利条件下筹措资金日益增加的利率 关键雇员的流失 供应商流失 由于客户对企业能否继续提供产品缺乏信息而导致的销售下降或者损失 无法在任何条件和利率水平下获得资金在进行有利但又有风险的投资。 被迫缩减业务规模。 只有与破产和财务困境有关的成本在以下条件下才会影响企业对对杠杆的运用： 财务困境会减少市场对该企业产品的需求或者增加产品成本； 财务困境会使得企业的经理人，也就是代理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少企业总价值的行为； 进入破产的企业将负担同类没有破产的企业不用负担的巨额成本。 破产成本的实证研究表明，破产的直接成本很小但很重要，当直接成本与间接成本合并时，其数量就很大，达到企业价值的20％左右。 第二节 代理成本 一、资产替代（asset substitution） 当公司的债务水平较高时，股东会倾向于选择高风险的项目的行为。 原因是，当公司的债务水平较高时，由于有限责任的存在，相对于低风险项目而言，如果选择高风险项目，那么在繁荣时期，股东会获得所有的盈利增加额，而在衰退时期，大部分的损失会由债务人承担。这就意味着，在债务水平较高时，股东可以通过选择高风险的投资项目来剥夺债权人的价值。 二、投资不足（under-investment） 当债务水平较高时，如果存在股东和债权人之间的代理问题，那么公司的投资水平会小于不存在代理问题时的投资水平 三、转移资产 指股东通过一系列的操作手法将公司有价值的资产转移到自己手中。 第三节 降低债务成本的可能性 保护性条款 合并债务 一、保护性条款 债权人设置限制性条款（保护性条款protective covenants） 条款 消极条款：限制或禁止公司采取一些行动 对企业可支付的股利数额做限制；企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；企业不可兼并其他企业；企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；企业不可发行额外长期债务 积极条款：指定公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件 公司同意保持其营运资本在最低水平； 公司必须定期提供财务报表 二、合并债务 由一个或几个债权人承担所有债务，那么在财务困境发生时，谈判成本能够达到最小。 第四节 经典权衡理论：税收和财务困境成本的权衡 第五节 代理成本视角下的权衡理论 权益的代理成本包括三类：剩余损失、监控支出和管束支出 第六节 信息不对称视角下的资本结构理论 一、信号模型 Ross(1977) 好公司能够以高债务水平发送自己高质量的信号，从而将自己与低质量的公司区分开来。