大华股份人力成本与业绩弹性分析.pdf

[Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/ 电子设备与仪器 证券研究报告 大华股份 （002236 ）公司深度报告 2017 年03 月09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 买入 维持 大华股份：人力成本与业绩弹性分析 股票数据 [Table_Summary] [Table_StockInfo] 6 个月内目标价（元） 20.70 投资要点： 03 月08 日收盘价（元） 14.88 52 周股价波动（元） 12.49-37.60 总股本/流通A 股（百万股） 2899/1709  公司员工数目高增长，扩张速度远超竞争对手。根据公司披露的年报显示， 总市值/流通市值（百万元） 44941/26485 公司自2011 年上市后，连续3 年进行了大规模的人员扩张，员工数目快速增 主要估值指标 加。2011 年公司拥有注册员工 2169 名，到 2015 年底，员工总人数翻了 3 [Table_PePbInfo] 倍，增至 6714 人。其中，2012-2014 年员工数同比增长率分别为：49% 、 2015 2016E 2017E 市盈率 32.8 24.6 18.7 42%和34% ，扩张速度远超同期上市的竞争对手海康威视。 市净率 2.8 4.5 3.6 市销率 4.5 3.4 2.6  员工规模扩大对营收增长具有放大效应。通过对比2012-2015 年公司员工数 EV/EBITDA 31.5 22.2 15.5 增速和公司营收增速，可以看到：在2012-2015 期间，公司营收增速均高于 分红率(%) — — — 员工增速。说明公司在员工规模上的扩张，对公司营收增长具有积极的放大 相关研究 效应。另外，公司的人均营业收入也呈现出逐年递增的趋势。2012 年公司人 [Table_ReportInfo] 均营收为109 万元/人，到2015 年提升到了 150 万元/人，增加了37.6% ，说 《业绩快速增长，PPP 项目奠定成长基础》 2017.02.19 明当前员工数目增加对公司营收的规模效应依然明显。 市场表现 [Table_QuoteInfo]  人均净利润近年下滑，人力资本边际效应减弱。从员工人均创造的利润额来 大华股份 海通综指 22.97% 看，公司2014 年的人均利润额明显下滑，从24.5 万元/人降低到 18.5 万/人， 16.97% 同比降低了24.5%。对比海康威视的表现，同期的海康威视保持了较稳定的 人均净利润水平，且远高于大华。人均净利润的下滑说明，在员工扩张的背 10.97% 景下，由于人力成本增加，公司提升管理效率难度加大，人力资本投入对净 4.97% 利润的边际效应有所减弱。 -1.03% -7.03%  减缓人力成本增速，净利润弹性有望回升。目前，公司员工已达到较大基数， 2016/3 2016/6 2016/9 2016/12 人力资本投入