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机构投资者治理角色甄别探究评述 【摘要】文章系统地回顾了国内外关于机构投 资者治理角色甄别的研究文献，并在此基础上对现有的国内 外文献进行评述，探讨了关于机构投资者治理角色各派观点 迥异的原因。建议采用合理的方法对机构投资者进行类型划 分，将不同类型的机构投资者与其所处的制度背景联系起 来，研究不同类型机构投资者在不同环境下对不同公司事件 的影响，这样更有利于我们甄别机构投资者的治理角色。 【关键词】机构投资者；公司治理；角色甄别 全球机构投资者的崛起和发展是近三十年来资本市场 上的一个重要趋势，机构投资者的壮大改变了上市公司的股 权结构，使得在公司股权结构中，除了大股东持股和管理层 持股外，还出现了新的具有影响力的投资者群体。近年来， 机构投资者的治理角色甄别研究逐渐受到越来越多的关注， 理论界对此进行了大量的规范研究并提供了丰富的经验证 据，但是研究结论并不统一。本文对国内外经典的研究文献 进行梳理、归纳和总结，并在此基础上对现有的国内外文献 进行评述，试图探讨关于机构投资者治理角色各派观点迥异 的原因，为更加深入地甄别机构投资者的治理角色提供参 考。 、国外关于机构投资者治理角色甄别的研究 同质化的机构投资者治理角色甄别研究 在西方发达国家中，机构投资者持股对被投资公司影响 的研究热潮始于20世纪80年代，这源于Peter Drunker (1974)的一本书《看不见的革命一一养老基金社会主义如 何进入美国的》，在书中，Peter Drunkei■分析了以养老基金 为代表的机构投资者的崛起和发展所带来的革命性的变化。 随后，80年代的美国政府放宽了对机构投资者的金融管制， 并鼓励机构投资者积极参与公司治理。此后，越来越多的学 者开始关注机构投资者的治理功能。表1是本文整理的关于 同质化的机构投资者治理角色甄别研究的主要文献。 从表1可以看出，从20世纪90年代到21世纪初期， 国外学者将机构投资者视为同质的群体，研究机构投资者整 体对被投资公司的影响。研究角度较为广泛，包括股价反应、 公司价值、盈余管理、高管薪酬等体现公司治理效果的各个 方面，得出了 “积极机构”、“消极机构”和“无为机构” 三种不同的结论。“积极机构”的结论主要基于有效监督假 说，认为机构投资者具有资金、技术和信息优势，能够减少 管理层的“机会主义行为”，缓解代理问题；“消极机构” 的结论主要基于私有利益假说，认为机构投资者与管理层合 作可以获取私有信息，并且机构投资者本身存在双重代理问 题，其委托人和监管部门是以盈余来判断他们投资的谨慎性 和有效性的，频繁的业绩评估使得他们频繁交易，对被投资 公司产生消极影响；“无为机构”的结论主要基于股权结构 无关论，即虽然机构投资者持股改变了公司的股权结构，但 股权结构并不会影响公司价值。可见，从不同的角度出发， 会得出不同的结论。但是值得注意的是，即便是同一个衡量 公司治理效果的变量，不同的研究也得出了不同的结论。以 盈余管理为例，Porter (1992)认为机构投资者频繁交易和 短视特征会促使管理层为了避免盈余没有达到预期水平而 进行盈余管理，其经验数据支持了这一推论，而Shivaram et al. (1999)却发现机构投资者持股与可操控性应计绝对值 负相关，支持了机构投资者有效监督假说。这不禁引发学者 的思考：为什么对同一个衡量公司治理效果的代理变量的检 验会得出不一致的结论？ 异质化的机构投资者治理角色甄别研究 我们在对21世纪初期的文献进行整理时发现，学者们 不再将机构投资者视为同质的群体进行研究，而是考虑到不 同类型机构投资者在资金来源、资产性质、债务特点、委托 要求、投资限制、行为方式、目标偏好、持股周期等方面存 在差异，研究这些差异是否会影响机构投资者的治理功能。 表2是本文整理的关于异质化的机构投资者治理角色甄别研 究的主要文献。 从表2可以看出，对机构投资者的分类方法主要有是否 与被投资公司有商业联系、投资期限、是否关注公司长期业 绩、持股集中度、是否对公司治理敏感等等。通过釆用不同 的分类方法将机构投资者划分为不同类型，研究哪些类型的 机构具有积极的治理作用，这样的分类无疑给机构投资者的 角色甄别提供了有意义的探索。但值得注意的是，某些文献 使用的分类方法相同，但是机构投资者的公司治理作用却大 相径庭。如Ajinkya et al. (2005)研究发现机构投资者持 股集中度越高，越会从事自利行为，与管理层合谋，不愿意 管理层对外披露更多的信息；而Cornett et al. (2008)的 研究却发现机构投资者集中度越高，越能积极监督管理层。 再如Bushee (1998)研究发现长期持股的机构才能监督管理 层，减少被投资公司的盈余管理行为；而Gwinyai Utete (2008