国债期货理论价格与最便宜可交割债券.docxVIP

国债期 国债期货估值研究 锦泰期货研发 国债期货理论价格与最便宜可交割债券 研究  创  造  价值  摘要： 用心、诚心、专心、贴心 锦泰期货研发部 杨蔚 025 yangwei513@ 从业资格号：F0284439 国债期货的价值主要来自于两方面，一是国债价格与持 有收益的差额，二是期货空头方拥有的策略性交割选择权， 即国债期货的内含期权。要想对国债期货进行估值，就需要 从这两方面入手，研究国债期货的定价。 本文在不考虑内含期权的情况下，采用无套利定价原理 探讨国债期货理论价格的形成，通过求解隐含收益率寻找最 便宜可交割债券，并与使用扣除持有收益的净基差得到的结 果进行比较，此外还讨论了收益率及交割日对最便宜可交割 债券的影响，最后以国债期货仿真合约 TF 仿 1209 为例，计 算得到该合约在 2012 年 8 月 8 日不考虑内含期权的理论价 格。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国债期货估值研究 国债期货理论价格与最便宜可交割债券 国债期货的价值主要来自于两方面，一是国债价格与持有收益的差额，二是期货空头方 拥有的策略性交割选择权，即国债期货的内含期权。持有收益是指投资者持有国债获得的利 息收入与为融入国债所支付的成本之差，而内含期权指的是空头方拥有交割何种国债以及何 时进行交割的选择权，这种选择权也是也是有价值的。要想对国债期货进行估值，就需要从 这两方面入手，研究国债期货理论价格的形成。本文在不考虑内含期权价值的情况下，考察 国债期货的理论定价。 一、国债期货的无套利定价 假设只存在一种可供交割的国债，且交割时间确定，则可以根据无套利定价原理为国债 期货定价。 假设期货价格为 F，唯一的标的国债现货价格为 P，也就是说转换因子为 1，其票面利 率为 c，在市场上借贷资金的融资利率为 r，距离交割日的时间为 t（年）。我们使用现货持 有交易策略和反向现货持有交易策略对国债期货进行无套利定价，暂不考虑应计利息，则定 价过程如下表所示： 表 1 国债期货的无套利定价 现货持有交易策略 反向现货持有交易策略 交易日 1 、以价格 F 卖出期货合 约； 2、以利率 r 借入 P，期限 到结算日为止； 3 、以价格 P 买入国债现 券。 交割结算日 用买入的国债交割，收 到 F； 偿 还 借 款 本 金 和 利 息 P+rtP ； 现券用于期货交割，并 收到国债应计利息 ctP 。 交易日 1 、以价格 F 购 买期货合 约； 2 、以价格 P 卖 出国债现 券； 3、以利率 r 贷出 P ，期限 到结算日为止。 交割结算日 合约交割付出 F，收到国 债现券； 用 交 割 获 得 的 国 债 现 券 补回现货空头，并支付应 计利息 ctP ； 收 到 贷 款 本 金 和 利 息 收 益 P+rtP 交易日 1 、以价格 F 卖出期货合 约； 2、以利率 r 借入 P，期限 到结算日为止； 3 、以价格 P 买入国债现 券。 现金流入： F+ctP 现金流出： P+rtP 交易日 1 、以价格 F 购 买期货合 约； 2 、以价格 P 卖 出国债现 券； 3、以利率 r 贷出 P ，期限 到结算日为止。 现金流入： P+rtP 现金流出： F+ctP 无套利定价： F + ctP = P + rtP F = P + Pt(r ? c) 其中 Pt(r-c)就是为了融入国债所支付的资金成本与持有国债获得的利息收入之差，也就 是持有成本，Pt(c-r)即持有收益，也就是说，国债期货的理论价格等于国债现货价格减去持 请务必阅读正文之后的免责条款部分  1 代码简称到期日票面利率TF 仿1209TF 仿1212TF 仿1303? ?... ???1TSTSTS1 ? 1 ? 1 ?1 ?? 代码 简称 到期日 票面 利率 TF 仿 1209 TF 仿 1212 TF 仿 1303 ? ?... ? ? ?1 TS TS TS 1 ? 1 ? 1 ? 1 ? ? ? n ?1 国债期货估值研究 有收益。 二、最便宜可交割债券和转换因子 在上述推导中，我们假设只存在一种可交割国债，但事实上，国债期货的标的为标准化 合约，也就是虚拟的一种票面利率为 3%、面值为 100 万元人民币的 5 年期国债，在实际交 割时，距交割月首日剩余期限为 4-7 年的固定利率国债都可参与交割，也就是有一揽子可交 割债券供空方选择。由于这些国债票面利率、剩余有效期各不相同，为了公平公正，需要使 用转换因子（conversion factor，CF）对各种可交割国债进行转换。 转换因子的实质就是以名义标准券的票面利率（3%），将面值为 1 元的可交割国债在其 剩余有效期内的现金流贴现到最后交割日得到的债券价格（净价）。中