有限合伙制私募股权基金上市的法律问题.docVIP

有限合伙制私募股权基金上市的法律问题 一、问题的提出2007年6月22日，美国黑石集团有限合伙企业（Blackstone Group L.P.）在纽约证券交易所上市，本次首次公开发行（以下简称IPO）共募集资金41.3亿美元，为美国历史上第六大IPO。黑石是华尔街最能赚钱的公司，被称为“华尔街新霸主”（New King of Wall Street）。作为私募股权基金（Private Equity，以下简称PE）的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了PE行业发展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透明经营的压力，但这也是PE引入公众投资者、快速发展的契机。黑石上市后，其他的PE（如KKR、凯雷、华平投资等）纷纷效仿，或向美国证监会进行注册登记，或正在考虑发行上市。就连中国的PE，也在研究是否可能发行上市。 但是，中国的PE能否在国内证券交易所上市，这是一个需要进一步研讨的课题。尽管黑石上市后时运不济，第三天即爆发次贷危机，截止2009年3月5日，黑石的股价已经跌去了80%，但这并不意味着黑石上市模式已经失败，对此加以研究仍具有学术价值和实践意义。二、全球已经上市的有限合伙制PE概览 根据笔者掌握的资料，目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是：美国KKR旗下的基金KPE、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业（Alliance Bernstein Holding L.P.）和Icahn Enterprises L.P.。具体情况为：2006年4月，KKR旗下基金KKR Private Equity Investors, L.P.（上市代码：KPE，以下简称KPE）在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所（Euronext Amsterdam）上市。KPE是注册于英属根西岛（Guernsey）的有限合伙企业。阿波罗旗下基金——阿波罗另类资产有限合伙企业（AP Alternative Assets LP）也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市（上市代码：AAA，以下简称AAA）。AAA是一个封闭式有限合伙企业（closed-end limited partnership），也注册于英属根西岛。黑石集团有限合伙企业是在特拉华州注册的有限合伙企业，2007年6月22日在纽约证券交易所上市。联博控股有限合伙企业的上市时间更早，是1988年4月在纽约证券交易所上市的（上市代码：AB）。Icahn Enterprises L.P. 注册于特拉华州，也是有限合伙企业，也是在纽约证券交易所上市的（上市代码：IEP）。 这些上市的有限合伙企业，在美国法中有一个专用名词，即“公开上市有限合伙企业”（Publicly Traded Partnerships，以下简称PTPs），又称“业主有限合伙企业”（Master Limited Partnerships，以下简称MLPs），其公开发行的也不叫股票而叫“普通单位”（common units），公众投资者则被称为普通单位持有人（common unit holder）。 在美国法中，有限合伙的上市不是“问题”。因为在美国证券法中，“合伙权益”是属于《1933年证券法》所指的“证券”的范围的。在1980年 S.E.C. v. Murphy案中，法院支持了美国证券交易委员会（SEC）将不参与经营的有限合伙人的出资视为证券的裁决。因此，美国在1981年就出现了第一家公开上市的有限合伙企业，即Apache石油有限合伙企业。截至目前，全世界主要证券市场挂牌交易的有限合伙企业有 100家左右，当然，他们绝大部分是在纽约证券交易所挂牌的。美国甚至还成立了“公开上市有限合伙企业协会”（The National Association of Publicly Traded Partnerships）。 由于要构造一个PTPs需要很高的回报率和稳定的现金流，因此PTPs原来多分布在能源、房地产（包括抵押证券）等领域，后来，由于有限合伙企业与PE的天然契合性，开始在金融领域出现。PE的投资者通常限于“高净值人士”和机构，一般的个人投资者没有机会投资于PE。但是近年来，随着PE和对冲基金的流行，投资银行试图给公众投资者一个投资于PE的机会，以使其分享PE的高额回报。而王文宇教授认为，融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。由于历史上PTPs的回报率高于股票和债券，甚至还高于具有较高回报率的房地产信托基金（REIT）（参见表1），因此，投资银行便利用了PTPs这一“投资者眼中的摇钱树”作为PE上市的组织形式。加之有限合伙制是内生于PE自身特殊融资方式要求的组织形式，因此，可以预计，在未来，PTPs将是PE上