养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响.doc

深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 PAGE 30 PAGE 31 养老金投资 对境内资本市场发展与海外投资的影响 ——境外理论与实践对中国的启示 内容提要 在发达市场经济国家，养老金投资是资本市场的主要支柱。然而，对于像中国这样的发展中国家，一方面资本市场的容量有限，结构性问题有待解决；另一方面，中国养老金体系的建立也刚刚起步，面临着支付期限较短等中国特色的实践难题。 理论界对中国的养老金投资与尚不成熟的资本市场的互动关系存在较多的争议，这种理论的争议在实践中，表现为对“用老百姓的养命钱”投资境内外股票市场的合理性的诸多争论。然而，这种争论大多流于逻辑上的简单推论，却缺乏足够的理论和实证数据的支持。 本报告首先对境外养老金与资本市场的前沿理论进行了分析，然后根据海外学者收集的发达国家和发展中国家养老金与资本市场发育的实证数据分析（包括相关性和Granger Causality测试）结果，对两者的实证关系及其对不同国家的适用性进行了探讨，最后结合中国的养老金体系与资本市场现状，就以下三个问题提出我们的观点： 养老金投资与资本市场发展在理论和实证上存在什么样的关系？ 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家是否应积极推进基金制养老金体系？ 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家应该遵循什么样的海外投资策略？ 我们的主要结论是： 尽管中国资本市场存在深刻的结构性问题，但是境外学者理论分析与实证数据都表明，基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用最为明显。结合中国国情，基金制养老金有助于解决资本市场的股权分置问题，并能够降低国际游资套利行为的冲击。 基金制养老金制度有助于降低中国特色的以银行为主体的金融体系的期限结构匹配问题，在中国银行体系致力于纠正利率期限结构曲线，为企业提供成本适当的长期股权资本。 海外投资方面，尽管全球实证数据验证了海外投资有助于降低组合风险回报的组合投资理论，但考虑到中国养老金的巨大缺口和近期的支付需要，资产负债的货币匹配仍是资产配置的基本原则。 目录 TOC \h \z \t 养老金1,2,养老金2,3,养老金3,4 1、 养老金投资对本国资本市场的影响 2 1.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述 2 1.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果 2 1.1.2关于养老金对资本市场数量指标的影响 3 1.2 境外学者的实证研究结果 4 1.2.1 关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果 4 1.2.2关于养老金对资本市场数量指标的实证研究结果 8 1.3 境外研究成果对中国养老金和资本市场发展的启示 13 1.3.1基金制养老金体系与资本市场发展的次序辨析 13 1.3.2基金制养老金与资本市场 的联动有助于降低金融体系的金融风险 16 2、 养老基金海外投资的理论与实践 19 2.1养老金海外投资的主要理论综述 19 2.1.1支持养老金海外投资的主要理论依据 19 2.1.2养老金“境内投资偏好”的主要理论解释 21 2.2世界各国养老金海外投资的实践分析 22 2.2.1各国养老金海外投资的投资回报与风险特征 23 2.2.2 各国养老金海外投资的资产配置比例 24 2.2.3 各国养老金海外投资的海外投资的法规限制 26 2.3国外研究和实践对中国养老金海外投资的启示 27 参考文献 30 养老金投资对本国资本市场的影响 1.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述 境外对养老基金对资本市场的影响的主要研究方向可以分为两类，第一类是研究养老金对资本市场定价指标的影响，另一类是研究养老金对资本市场数量指标上的影响。 广泛被接受的结论是，随着社会保障从现收现付制向基金制的转型，养老金基金的资产积累将有助于降低资本的成本，并且提高资本化率，产生更为活跃的资本市场。 1.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果 Walker和Lefort认为，养老金通过三个途径降低资本的成本。 发行成本——养老金改革促进了更完善资本市场的形成，从而降低了证券发行的成本。 期限溢价——尽管养老金管理的绩效考评是短期的，但是养老金的目标投资期仍然比个人和企业更长远，其供给降低了长期资本的“期限溢价”。 风险溢价——由于养老金的资金汇聚与专业化管理机制，股票风险溢价有所减少。由于期限溢价和风险溢价的降低，资本平均成本随之下降。 我们注意到，境外研究社保基金对社会资本成本的影响的论文很多，比较有代表性的例如Elder和Holland，他们通过委托代理模型