MM定理北京大学讲义免费.ppt

rA, rE, rD 与杠杆率 比预期坏 预期 比预期好 股份数量 7,000 7,000 7,000 负债 $300,000 $300,000 $300,000 除息税前盈利 $50,000 $125,000 $200,000 利息 $30,000 $30,000 $30,000 净所得 $20,000 $95,000 $170,000 每股盈利 $2.86 $13.57 $24.29 回购股份后：30%负债（续） 预期每股盈利 = $13.57 rE = rA+ D/E(rA-rD) = 0.125 + (0.30/0.70)(0.125-0.10) = 13.57% 股价 = 每股盈利(EPS)/rE = $100 简单的MM定理里缺了什么？ 税收 各种企业税 各种个人税 财务陷困的成本 不同的财务交易的税务是不同的： 利息是企业可从税项中获豁免扣除的 股息及留存收益则不可以 其它 财务政策关系重大因为它影响一家企业的税项多寡 资金结构与企业税 负债避税盾 负债透过减轻税务负担而增加企业估值 例：XYZ公司每年持续有营业收益$100M 假设无风险利率为10%。请比较： 100%负债：持续的每年$100M利息 100%股本：持续的每年$100M股息或资本收益 100%负债 100%股本 除税前盈利 $100M 利息 $100M 股息 企业税率 35% 0 -$35M 除税后盈利 $100M $65M 企业估值 $100M $65M MM定理(北京大学讲义)(免费) 资金结构与MM定理 估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？ 财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？ 企业财务的主要问题 有趣的算术 王老板进了一批衣服，进价19元，卖价21元。 一个青年买了一件给了100元王老板没零钱找，只有用那100向街坊换零钱找了青年79元。 事后街坊发现100元是假钞，王老板只好赔给了街坊100元。 问：王老板一共损失多少元?  投资政策 哪些投资项目是企业应该进行的？ 开设新厂？ 增加研发？ 向上游或下游扩充营业规模？ 收购另一家企业？ 应知道实际投资是否可以增值?? 贴现现金流量（DCF）分析 正值的折现值是会增值的 财务政策 实际投资政策暗已决定了资金需要。 不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。 可是哪一个才是最好的资金来源？ 内存资金（如：现金）？ 负债（如：借贷）？ 股本（如：招股）？ 再者，各种不同的．．． 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） 负债（如：银行贷款 vs. 债券） 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票） 选择最优的资金结构 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的最优组合？ 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为资产负债表的右手方增值？ 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？ Modigliani-Miller定理 假设： 有效率的市场而且没有不对等信息。 没有税收 没有交易或破产成本 企业的投资政策是维持恒定的 结果： 企业价值与资金结构无关 财务杠杆决策并不重要 举例：美国分行业资金结构，1997 行业 负债/(负债+股本) (%) 高杠杆率 建筑业 60.2 酒店旅馆业 55.4 航空运输 38.8 主要金属 29.1 造纸 28.2 建筑业 60.2 低杠杆率 药物化工 4.8 电子业 9.1 管理服务 12.3 计算机 9.6 卫生服务 15.2 MM定理：信息 1（大饼理论） 一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没有套利的机会。 如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造也不破坏公司价值 除非影响到税收，投资决策等 例子 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？ MM定理：信息 2 例子 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？ 以举债来集资 发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金 以股本来集资 出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金 MM定理：信息 2 MM定理：例子 MM定理：信息 3 考虑两家完全相同资产的企业（百万）： A公司财务是完全运用股本： A公司的估值为V(A) = E(A) B公司财务是运用负债和股本组合 一年期，面值成 $6千万的负债?? 负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B) B公司的估值按定义为V(B) = D(B)+E(B) 根据MM定理 ，V(A) = V(B) 明年资产值 A公司 B公司 情况1 160 160 情况2 40 40 MM定理：信息 3 A公司的股本取得所有现金的支配应用 B公司的现金按负债优先于股本所分配 在两种情况下，以下