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巨灾风险债券定价 陆珩瑱 陈伟忠 （同济大学现代金融研究所） 摘要 巨灾风险债券通过证券化将风险转移到资本市场，投资者可以利用巨灾债券与经济变量无关的特性， 获取不受金融市场变量影响的高收益。本文推导了一种巨灾风险债券定价模型，并加以例证。 关键词 巨灾风险债券 定价 1．引言 传统意义上，巨灾风险通常通过将风险转移给再保险公司来达到避险的目的，巨灾风险 债券（Catastrophe Risk Bond ）作为一种新型方式，直接将风险转移到资本市场。债券持有 人的现金流来源于与某种特别灾害事件（地震、飓风或洪水等）相联系的债券。尽管大量涉 及巨灾风险债券的发行是最近几年的事，但这种思想早已有之。GoshaySandor （1973）提 出进行再保险期货交易；1984 年，Svensk Exportkredit 发起一种地震债券的私人存放，一旦 日本发生重大地震，可以随时赎回，日本保险公司接受低于正常利息率买入这种债券，作为 交换的条件是一旦日本发生地震保险公司享有以面值卖给发行商的权利。这是迄今所知的最 早的巨灾风险债券。1992 年芝加哥期货交易所 (CBOT) 推出巨灾 (Catastrophe ，简称CAT ) 保险期货、1993 年推出CAT 保险期权差价 ( Call spreads )，在维持保险市场的稳定方面具 有潜在的重要性。全球首支巨灾债券于1996 年12 月由圣保罗再保险公司（St. Paul Re ）发 行。自1997 年发行的30 多个巨灾风险债券，实现交易总额超过36 亿美元，成功地利用资 本市场为巨灾风险提供了保障。 2．巨灾债券价格的影响因素 在巨灾事件中，巨灾风险债券类似于可违约的企业债券。与企业债券不同是，巨灾风险 债券的违约风险与金融市场中的变量如利率等无关。相应的，巨灾风险债券不能通过传统的 债券或普通股的组合来进行对冲。巨灾风险债券的定价需要不完全市场理论框架，因为没法 通过原始证券组合来复制巨灾风险债券。 巨灾债券价格主要取决于两个因素：预期损失和债券发行费用。其中预期损失是指损失 幅度和损失频率的大小，可由统计与模拟方式获得数据。一般模拟方式考虑下列四项因素： 1）危险因素(Hazard) 危险因素是指地震或台风以一定的强度影响特定地区之频率，而危险因素模型(Hazard Model)则是以一特定危险事故(Perils)之过去损失经验与科学分析为基础。就地震而言，地 壳构造等相关信息可以改进其可能发生的估计。 2）受损程度(Vulnerability) 指被保险标的物遭受一定强度巨灾事故侵袭之受损程度，以过去的损失经验分析，可以 量化出灾害强度与预期损失。 3）被保险标的物的地理分布 危险等级以及其所在的地理区域是巨灾模型分析的重要因素，此信息有助于分析特定区 域的被保险标的物受特定危险故侵袭的受损程度。 4）保险条件 诸如不足额保险、重置成本或现值基础、理赔实务、道德危险，或建物价值是否激增等 均需详加考虑。 证券的标准化与透明化亦影响巨灾债券的价格，成熟的资本市场，其交易合约易趋于标 准化，因而降低其发行与交易成本，故越成熟的资本市场对巨灾债券的接受程度越高。 1 目前，对于巨灾债券定价的理论研究较少，下面主要推导Cox 和 Pedersen （2001 ）提 出的定价模型的具体定价方法，同时应用实例加以说明。 3．巨灾风险债券建模 3.1 ．模型建立 面值为1 元的巨灾风险债券按期在每期结束支付债息d ，只要没有发生巨灾，在最后一 期（记为时刻T ），偿还本金1 元。 现在假设债券债息设计为违约只有一种可能的原因——一个特定的巨灾。只要没有巨 灾发生债券每期按d 支付债息，直到最后T 支付1+d。如果巨灾在债息支付期间发生，债券 将产生分段债息支付和分段本金再支付，然后结束。分段支付假定为分段函数f，以便如果 巨灾发生，巨灾发生当期末的支付等于f （1+d）。 金融经济学理论认为投资市场是无套利的，存在一个概率测度，记为Q ，是一个风险中 性测度，这样时刻0 每一个