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FF 三因子模型在上海 A 股市场实证分析□ 吴强摘要：FF FF 三因子模型在上海 A 股市场实证分析 □ 吴 强 摘要：FF 三因子模型是资本资产定价的重要模型 ，自提出以 来受到了学界多方面的支持与挑战。本文针对该模型在上海 A 股 市场的适用性进行了实证分析。 结果表明：市场超额收益率因子 高 度 显 著 ， 市 值 （Size） 因 子 次 之 ， 最 后 是 账 面 市 值 比 （BE/ME） 因 子，FF 三因子模型在上海 A 股市场基本是适用的。 关键词：三因子模型、收益率、账面市值比 思（Resset）金融研究数据库。 计量方法是普通最小二乘法，分析工 具是 Eviews6.0。 2、被解释变量 根据锐思金融研究数据库提供的数据（流通市值加权部分）， 按照 Fama 和 French(1996)的构造方法，对所有的样本股票按照账 面市 值比(BE/ME) 划分 为 5 个 组合 ， 按照 市 值(ME) 划 分 为 5 个 组 合。然后进一步排列组合，构造出 25 个关于 ME 和 BE/ME 的投资 组合。 3、解释变量 无风险收益率：我们采用通过 3 个月的三个月定期存款折算 的月度利率。 市场收益率：采用上证综合指数月 度收 益率 ； 按照 FF 研究方法以流通市值为权重进行加权平均。 SMBt 是小(Small) 的市值（流通股）股票的平均收益率与大（Big）的市值（流通股）的 平均收益率之差。 HMLt 是高(High)的账面市值比股票的平均收益 率与低（Low）的账面市值比股票的平均收益率之差。 四、实证结果与分析 1、描述性统计 表 1： FF 三因子模型 25 个股票组合的描述性统计 一、引言 1993 年， 美国学者 Fama 和 French 在 CAPM 模型的基础上， 明确提出了三因子模型(简称 FF 三因子模型)，它是在 CAPM 单因 子模型基础上引入了公司规模（Size）， 公 司 账面 值与 市值 比（BE/ ME）。 两位学者在后续的研究中对三因子模型的适用性问题进行 了深入的探索， 三因子模型也得到了多个国家实证研究的支持。 针对三因子模型在我国股市的适用性问题，学界也有相应的实证 研究。 2005 年，上市公司的股权分置改革（简称“股改”）对我国证券 市场发展具有划时代的意义，然而自“股改”以来，针对 FF 三因子 模型的实证分析较少。 本文主要选取“股改”以来上证 A 股的相关 数据，针对 FF 三因子模型适用性问题进行了实证分析。 二、模型与实证方法 Fama，French (1996) 的 三 因 子 模 型 认 为 市 场 因 子 、 公 司 规 模 (SMB)和账面市值比(HML)三个因 子能 完 全解 释股 票的 截面 收益 差异，构建数学模型如下： 表 2： FF 三因子模型回归分析 E（Rpt）-Rft=bi[E（Rmt）-Rf]+si（SMBt）+hi（HMLt） 用计量经济学方程表示为： Rpt-Rft=ci+bi（Rmt-Rft）+siSMBt+hiHMLt+εt (1) (2) 其 中 ，Rpt 表 示 资 产 组 合 （ 个 股 ） 收 益 率 ；Rft 表 示 无 风 险 收 益 率 ；Rmt 表 示 市 场 收 益 率 ；εt 为 随 机 误 差 项 ；ci 、bi 、si 、hi 为 待 估 参 数 。 通过时间序列数据，我们便可以通过最小二乘估计法得到方 程(2)的各个参数(ci、bi、si、hi)。 Blume(1970)证实了当系数的误差不 是完全正相关时，通过构造股票投资组合来进行模型回归所得系 数比个股回归估计所得准确，我们借鉴 Fama 和 French、Blume 构 造股票投资组合的办法来检验三因子定价模型。 三、数据选取与变量构造 1、数据选取 本文 选取 “ 股改 ” 至最 近的 上证 A 股的 股 票数 据， 即 自 2005 年 7 月至 2011 年 3 月的 69 个月的月度收盘数据。 市场组合收益 率是上证综合指数的月度收益率，各个因子的构造采用的是流通 市值加权法，并经过了送配股与分红的复权处理。 数据来源于锐 100 表 1 列出了 25 个股 票组 合待 检验 股票 的 表 1 列出了 25 个股 票组 合待 检验 股票 的 一些 基本 统计 量 。 其 中 ， 市 值(ME) 由 第 1 组 （ 即 S1 组 ） 到 第 五 组( 即 B2) 组 递 增 ， 账 面市 值 比（BE/ME） 也 是从 第 1 组 （ 即 L1 组 ） 到第 5 组（ 即 H2） 组 递增。 由 表 1 的 平 均 月 收 益 率 相 关 数 据 可 以 看 出 ， 随 着 市 值 （ 公 司 规 模