巴菲特的阿尔法_来自中国股票市场的实证研究_胡熠.pdfVIP

DOI:10.19744/ki.11-1235/f.2018.08.005 《管理世界》(月刊) 2018年第8期 巴菲特的阿尔法：来自中国 股票市场的实证研究* □胡 熠 顾 明 摘要：本文检验了巴菲特价值投资策略在中国股票市场的适用性。本文首次从安全 性、便宜性以及质量3个维度构造了综合性指标B-score，用于刻画巴菲特的价值投资风 格。研究发现，在控制了多个横截面指标和不同市场状态后，B-score对股票未来收益还有 很好的预测能力。即使在2015~2016年的极端市场环境中，B-score策略仍然可以获得正回 报。本文从行为金融角度发现信息逐渐扩散过程和投资者的有限注意等解释可以帮助理 解B-score策略的盈利能力。本研究为价值投资策略在中国市场的适用性提供了有力的 证据。 关键词：价值投资 巴菲特的阿尔法 B-score策略 一、引言 巴菲特是众所周知的价值投资大师。在1976~2011年间，他掌管的伯克希尔哈撒韦公 司（Berkshire Hathaway Inc.）实现了0.76 的年化夏普比率，近乎是整个市场夏普比率的2 倍。投资者如果在20世纪70年代购买一美元该公司的股票，40年后的市场价值将超过 5000美元。那么巴菲特长期战胜市场背后的原因是什么呢？Frazzini等（2013）对巴菲特投 资策略的超额收益率进行了研究，发现巴菲特的成功很大程度上和他的投资风格有关，巴 菲特倾向于选择便宜、低风险、高质量的股票，即稳健的价值投资策略。 相比于美国上百年的证券史，中国现代证券市场成立仅20多年。虽然巴菲特的投资 经验很早就引入到国内，但是在中国这个70%以上是散户，并以短期交易为主的市场中，真 正采用价值投资策略的投资者并不多。对于价值投资是否适用于中国市场，更是争论不 断。在2008年，随着指数不断地下跌，各种质疑价值投资的论点扑面而来，如“中国股市是 政策市，国外的价值投资策略不适用于中国”。2015年中国股市经历了“过山车”式的行 情：上证指数在上半年涨幅高达60%，而从6月底开始在两个月不到的时间内暴跌44%。 在股市大涨的过程中，投资者梦想一夜暴富，市场中又出现类似“牛市中价值投资跑不赢大 盘”等说法。那么，究竟中国股市适不适合价值投资？巴菲特在2015年伯克希尔哈撒韦股 东年会上提到价值投资适用于所有市场，但谈到中国市场，他又指出了中国市场存在严重 ① 的投机性 。 前任证监会主席肖钢将2015年“股灾”归因于市场不成熟、投资者缺乏经验等，并提出 要打击市场违法违规活动，并加强投资者教育。在2015年中国股市泡沫破裂后，越来越多 的投资人开始重新审视价值投资。例如李录（2015）提出，“价值投资理念在中国与美国一 样，仍是投资的大道、正道，仍然可以给客户带来持续稳定且更加安全、可靠的投资回报。 价值投资不仅在中国可以被应用，甚至中国目前不成熟的阶段使价值投资人具备更多的优 *本文感谢