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总第 490 期 第 05 期Economic ForumG 总第 490 期 第 05 期 Economic Forum Gen.490 No.05 买卖价差估计与分解理论述评 文/陈筱彦 【摘 要】买卖价差作为流动性的主要衡量指标，其估计与分解在R oll(1984)提出协方差模型后得到突破。 R oll(1984)发现了股市交易价格变动的一阶负相关规律，并据此建立了仅考虑订单处理成本的买卖价差估计 模型。随后，Glosten and Harris (1988)、Choi, Salandro and Shastri (1998)和Stoll(1989)等放松R oll(1984)的假设， 并逐步引入了逆向选择成本和存货成本。 Glosten and Harris (1988)提出的交易指示变量回归模型(trade indicator model)，则利用交易方向变量对价格变动进行回归，来推导买卖价差及其构成部分。Huang and Stoll (1997)建立的一般性模型则将以上两类模型统一起来。至此，形成了完整的买卖价差的估计与分解理 论。本文梳理了买卖价差的估计与分解理论的基本原理和发展脉络，指出了现有理论的局限以及未来研究 的可能方向。 【关 键 词】买卖价差；协方差模型；交易指示变量回归模型 【作者简介】陈筱彦，嘉兴学院商学院博士，研究方向：流动性理论与应用。 流 动性是市场的一切 (Amihud and Mendelson 1988)。自Demsertz （1968）的 《交易成本》—交 易流动性理论和市场微观结构理论的奠基论文— 发表以来，买卖价差成为流动性的主要衡量指标和 研究对象。买卖价差直接反映交易者为交易即时性 （即流动性） 需求而做出的价格减让 （Demsertz , 1968）。一般认为，买卖价差由订单处理成本、存 货成本和逆向选择成本三部分构成。但是，报价驱 动市场的报价价差和指令驱动市场的指令簿价差， 都未能很好地衡量买卖价差 （陈筱彦等，2010）。 买卖价差的估计及分解，直到Roll(1984)提出协方 差模型后才得以突破。 Roll(1984)的协方差模型(covariance model)，依 据交易方向 （即交易是由卖方还是买方发起的交 易） 及其反转的概率来推导买卖价差 。 随 后 ， Choi、 Salandro and Shastri (CSS) （1998）、 Stoll (1989) 以 及 George、 Kaul and Nimalendran (GKN) (1991)等放松Roll(1984)的假设，并逐步引入了逆向 选择成本和存货成本，对该模型进行了改进。买卖 价差估计与分解的另一类模型是Glosten and Harris (GH) (1988)提出的交易指示变量回归模型 (trade indicator model)，此类模型利用交易方向变量对价 格变动进行回归，来推导买卖价差及其构成部分。 Huang and Stoll (HS) (1997) 建立的一般性模型，则 将以上两类模型统一起来，形成了完整的买卖价差 估计与分解理论。 ·216· 一、买卖价差的相关概念 报价价差(quoted spread)是做市商报出的卖价 (ask price)与买价(bid price)之差，它反映流动性提 供者对订单执行成本的预期。实证研究中，往往把 报价价差作为买卖价差的代理指标。在指令驱动市 场，不少学者把指令簿价差 （即最佳买卖报价价差 和报价深度加权价差）作为报价价差，并以此作为 买卖价差的代理指标。 交易价差 （traded spread） 是单位时间内由买 方发起的交易的成交价格与由卖方发起的交易的成 交价格的差 （Stoll 2000）。交易价差反映了流动性 提供者 （做市商）的真实收入，即流动性提供者通 过一个买卖回合 （a round of two trades） 提供流动 性而获得的收入。从流动性需求者角度看，交易价 差衡量了他们付出的真实的订单执行成本。由于逆 向选择效应的结果仅仅是财富在知情交易者和噪声 交易者之间的转移，做市商获得的收益并不包括逆 向选择成本，因此，交易价差不包括逆向选择成本 （Stoll 2000）。 有效价差 （effective spread） 反映订单成交的 价格与订单到达市场时市场均衡价格的差额，它衡 量订单的实际执行成本 （刘逖， 2002：63）。由于 市场均衡价格无法直接观测，实践中通常用买卖报 价中值来衡量。如果把有效价差定义中 “订单成交 的价格”改为 “由买方 （或卖方）发起的交易的成 交价格”，则有效全价差可定义为 “由买方和卖方 图1 没有新信息情况下的价格跳跃图2 交易与买卖报价Roll