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对冲基金风险收益特征的实证分析舜 对冲基金风险收益特征的实证分析 舜1 邱三发2 凌 洪3 陈 作者简介 :陈 舜 ,男 ,广东商学院 ,博士 ,广州 510020 邱三发 ,男 ,西南财经大学金融学院 ,成都 610074 凌 洪 ,女 ,中国建设银行广东省分行 ,广州 510020 根据英国《金融时报》的最新报道 , 至 2006 年第一季度 , 全球对冲基金数 量达到 8200 只 , 管理的资产总量已经达到 12000 亿美元 , 对冲基金已经成为国 际金融市场的一支重要的投资力量 。他们在 1992 年曾迫使英格兰银行改变英镑 汇率制度 ; 也在 1997 年落井下石 , 导致东南亚国家货币大幅度贬值 , 国民财富 大幅度缩水 ; 并且还在今年 ( 2005) 将石油期货价格推高到令人恐惧的价格水 平 。再加上 1998 年著名的从事对冲交易的长期资本管理公司 (LTCM) 崩盘事 件 , 使得对冲基金之于普通投资者来说 , 抑或成了风险的代名词 。 上述事件说明对冲基金的力量越来越强大了 , 对冲基金对市场的影响越来越 大了 。随着中国金融开放力度的扩大 , 中国资本投资境外市场的规模和境外资本 对中国市场的投资力度都会迅速加大 。在这样的大环境下 , 我们很有必要从定量 的角度对对冲基金进行更深入地研究分析 。 关于基金的历史 收 益 率 水 平 的 定 量 分 析 , J ensen 方 法 是 一 个 里 程 碑 。1968 责任编辑 : 邵华明 收稿日期 : 200617111 [ 内容摘要 ] 对冲基金是一种高风险的投资工具 。本文采用马科维茨的资本资产定价理 论及相关的投资组合风险收益分析工具 ,对对冲基金的收益和风险特征进行了分析 , 结 果表明 : (1) 对冲基金全行业平均收益率高于标准普尔和全球债券指数收益率 ; (2) 对冲基 金收益率的时间序列不服从正态分布 ,其三维和四维的分布特征表明其历史收益率虽然 出现异常波动的概率较低 ,但一旦出现 ,损失很大 ; ( 3) 对冲基金收益率与代表传统投资 工具的股票 、债券收益率之间没有稳定的相关性 ,对冲基金在牛市和熊市都能获得绝对 收益 。因此 ,在不考虑数据偏差的条件下 ,投资对冲基金期望收益更高 ,但并不比传统投 资工具“危险”。 [ 关键词 ] 对冲基金 ;投资组合 ;收益率 ;相关性 22 金融论坛《财经科学》200 22 金融论坛 《财经科学》2006/ 9 总 222 期 年 , 英国著名计量经济学家 J ensen 的实证研究结果表明 , 英国共同基金并不能战 胜市场 , 其总体收益率水平与股票指数没有显著性差异 。1 Fung 和 Hsieh ( 1998) 应用扩展的夏普线形模型分析了各种对冲基金 。他们发现 , 对冲基金的风险收益 率 (夏普比率) 千 差 万 别 , 并 且 和 共 同 基 金 的 平 均 收 益 水 平 没 有 明 显 的 相 关 性 。2 Caglayan 应用同样的方法发现 , 在 1990 年至 1998 年间对冲基金的年平均收 益率比共同基金高 8152 % 。3 近年来 , 国内也有不少的学者开始研究对冲基金 , 如易纲等 (1999) 、4 段玉强 (2005) 5 和宋磊 ( 2005) 6 等曾对对冲基金的特点做 过比较全面的研究 , 但其中很多笔墨仍局限于对冲基金风险的定性描述 。关于对 冲基金的定量分析文献 , 在国内少之又少 。 本文将对冲基金的历史收益率水平与股票指数 、债券指数收益率相比较 , 旨 在发现对冲基金和上述两个指数在收益和风险两方面的差异 ; 通过分析对冲基金 收益率分布特征 , 以发现对冲基金收益率出现异常波动的程度 ; 最后分析对冲基 金收益和股票市场 、债券市场指数的相关性 , 以考察对冲基金是否能够有效地抵 御系统性风险 , 获得绝对收益 。 一 、数据来源 由于对冲基金不需要定期披露其内部信息 , 外界很难了解到对冲基金投资组 合的实际情况 ; 学术界对对冲基金也的量化分析也面临着收集原始数据的困难 。 但对冲基金为了吸引新的投资者 , 经常但不定期在媒体上披露其历史经营成果 。 目前 , 全球 公 认 的 最 有 权 威 的 对 冲 基 金 数 据 库 有 三 个 : TASS ( CSFB/ Trement Hedge Fund Index 简称 TASS) ; HFR ( Hedge Fund Research Index , 简称 HFR) 和 MAR/ hedge