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管理者过度自信与企业金融行为研究述评 胡国柳刘向强( 海南大学 经济与管理学院，海南 管理者过度自信与企业金融行为研究述评 胡国柳 刘向强 ( 海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228) 摘 要: 行为金融学在放宽理性经济人假设的基础上，分别从投资者非理性和管理者非理性视 角研究金融投资和企业决策。基于管理者非理性视角，从企业投资决策、融资决策以及股利分配决 策等方面总结了管理者过度自信影响公司金融行为的研究成果，并就这一领域未来的研究方向提 出了建议。 关键词: 过度自信; 企业投资; 企业融资; 股利分配 中图分类号: F275． 1; F830． 91 文献标识码: A 文章编号: 1001 － 6260( 2011) 05 － 0126 － 05 传统理论基于理性经济人假设，认为公司金融行为主要受代 理 成 本 ( Jensen，et al，1976; Jensen， 1986) 、信息不对称( Myers，et al，1984) 等因素的影响。然而，大量心理学研究结果表明，人们普遍存在 过度自信的心理特征( Weinstein，1980; Alicke，1985 ) 。虽然现有研究成果尚未从心理学角度研究中国 人特别是中国企业管理者的过度自信心理，但国内学者认为，由于传统文化的影响，中国企业管理者极 易产生过度自信心理( 姜付秀 等，2009) 。因此，在放宽理性经济人假设条件下，国内外学者分别从投资 者非理性和管理者非理性的视角对公司金融行为进行了更为深入的研究，有效弥补了传统理论的不足。 考虑到现代企业制度的一个显著特征是所有权和经营权的分离，由此导致掌控着企业资源的管理者对 企业决策的影响后果要比投资者非理性对企业决策的影响后果更重要。因此，本文基于管理者非理性 视角，对管理者过度自信与公司金融行为的相关研究进行梳理和评述。 一、管理者过度自信与企业投资行为 ( 一) 管理者过度自信与企业并购行为 Roll( 1986) 首先提出“自大假说( Hubris Hypothesis) ”，从管理者过度自信视角研究企业并购行为。 他认为，由于过度自信的管理者相信并购能带来协同效应，往往会高估并购所带来的收益，从而愿意为 并购支付更高的价格，由此导致价值被高估，甚至本身不具备价值的并购活动得以发生。 在 Roll( 1986) 研究的基础上，学者们选择量化指标作为管理者过度自信的替代变量，试图从两个层 面检验管理者过度自信对企业并购行为的影响。一是关于管理者过度自信与企业并购行为的相关性研 究，即管理者过度自信是否会加大企业实施并购活动的可能性。Malmendier 等( 2008) 分别以 CEO 放弃 行使到期期权或在股价高涨时仍不行使期权行为和媒体评价作为衡量管理者过度自信的替代指标，研 收稿日期: 2011-06-23 作者简介: 胡国柳( 1968 ) ，男，湖南邵阳人，博士，海南大学经济与管理学院教授。 刘向强( 1987 ) ，男，湖南邵阳人，海南大学经济与管理学院硕士生。 基金项目: 国家自然科学基金项目“高管过度自信投资扭曲的治理机制研究 ”( 项 目 编 号:) ，教育部新世纪人才支持计划项目 ( 项目编号: NCET － 10 － 0123) 。 — 126 — 究发现，过度自信的 究发现，过度自信的 CEO 实施并购的概率比理性管理者要高 65% ，这种现象在并购资金来源于企业内 部以及企业实施多元化并购时更为显著。傅强等( 2008) 以国家统计局网站以及各个省市统计局公布 的企业景气指数来衡量管理者过度自信程度，结果发现，管理者过度自信程度与企业并购呈显著正相关 关系，即过度自信的管理者是驱动企业并购行为的动因之一。二是基于管理者过度自信视角，考察并购 行为对企业价值的影响，即过度自信管理者实施的并购行为是否会降低企业价值。Doukas 等( 2007) 以 多次并购与内部交易作为衡量管理者过度自信的替代指标，研究发现，与理性管理者实施的并购相比， 过度自信的管理者实施的并购活动对企业的收益及长期绩效均有负面影响。Malmendier 等 ( 2008 ) 研 究发现，由于过度自信的 CEO 会高估未来收益，因此愿意为并购支付更高的价格，从而降低企业价值， 这类现象在 CEO 利用内源资金实施并购时更为糟糕。Liu 等( 2008) 以 CEO 行使期权行为、媒体评价和 CEO 演说内容作为衡量管理者过度自信的替代指标，分别从并购公司 CEO 过度自信与目标公司 CEO 过度自信两个层面分析了并购对企业绩效的影响，认为: 并购公司 CEO 过度自信对公司并购后的短期 及长期绩效均产生负面影响，上述影响在大规模公司更为显著; 而目标公司 C