国企改革的问题与思路.PDF

2014 年 6 月 16 日 专题策略 研究所 证券分析师：李亚明 S0350514010002 国企改革的问题与思路 021liym@ 投资要点：  国企问题是中国经济许多问题的根源，比如产业结构调整迟迟难有成效；融资软约束，影子银行盛行，经济杠杆 快速上升，资金成本高企；实体经济投资回报率低下；银行利润占据半壁江山；地方融资平台债务高增长；许多 领域民企难以进入；对于大股东减持的恐慌。国企仍然掌控全社会最主要的资源，仍然是政府主导性力量的集中 体现。仍然是制约资源配置效率，整体经济结构调整的主要障碍。国企通过兼并重组的方式，仍然在不断增强自 身的产业控制力，无论是在垄断领域还是在竞争领域，国企都在利用自身的特殊身份和垄断资源不断与民企争利， 挤压民企生存空间。国资如何做到有进有退，如何更好的体现控制力仍然是混乱不清的状态，国企问题如果不能 妥善解决，继续政企不分，改制不转制，资源配置效率，结构调整，经济转型，产业升级等很难有实质性转变。  18 大三中全会以来，国企改革总的导向是更加灵活，更加市场化的方式做大做强国有资本，增强国有资本的控制 力，即使在竞争性领域，我们仍然看不到国资全面退出的可能，混合所有制的根本目的不是压缩国资空间，而是 通过股权多元化的方式提升企业经营效率，让国资在市场化规制下更有效率的增值。  问题 1：国资管理体制角色冲突。行政监管者与出资人的双重角色冲突，“保值增值”的经济行为标准异化为行政 考核目标，导致国有股东可能利用行政权力，去谋求作为出资人的市场效益。对应解决思路是，管企业向管国资 转变，分类建立独立的国资运营平台，实现角色分离，代理出资人角色完全归国资运营平台，国资委对其只有监 督考核权，国资运营平台提供战略指导和风险评估，按照现代企业制度出资人权责利相一致要求，拥有对具体企 业的考核权和分配权，经营权完全归属于国资控股或参股的具体企业。  问题2：中国之前建立的国资运营平台为何徒有其名难以成为淡马锡。淡马锡是一个“纯粹的国资出资人”角色。 定位于一家投资公司，依据商业准则经营，为利益相关者创造和输送可持续的长期价值。它的身份、目标均与私 人企业无异。淡马锡法人治理结构致力于突出董事会与专业投资委员会的决策能力与自主领导权，通过独立的董 事会制度将政府干涉降到最低。新加坡政府成立独立的董事委员会专门监督国企，同时社会公共监督非常有效， 任何个人和机构，只要交少量的费用就可以调阅相关资料。  问题 3：国有股一股独大缺乏控制力。问题的关键是作为代理出资人权责利的不一致，国有大股东往往缺乏控制 力、也未能真正负责。监管者更重视的是自己的行政考核标准是否达成。这种 “一股独大”对于完善公司的法人 治理结构和经营机制转换是没有正面作用。对于资本市场来说，过高的持股比例，既浪费了资本（本来持股 20% 就可以相对控股，却要持股 50%以上），又造就了过多的高溢价的大小非，造成股权流通成本过高，增加了企业 改制转制难度。对应解决思路是，积极推进混合所有制加国资有序减持；分类改革有序进退；引入战略投资者。  问题 4：以重组代替改制，上市改制不转制。中央和地方之间，国企集团内部之间国有股权转让重组成为国企改 革的重要形式，因为这种组合游戏符合国企做大做强，保值增值的思路。同时国资监管机构十分推崇整体上市改 制。然而上市后的非国有股东对国有股份几乎没有制衡力。国有股一股独大的深层次问题不可能解决。治理结构 不可能真正规范，经营机制也难以真正市场化。就目前的政策思路来看，此类问题不但不会解决，中短期看有进 一步强化的趋势。继续强调央企，地方国企加快重组，减少数量做大规模。加快推进企业公司制股份制改革，加 快整体上市或核心业务资产上市仍然是当前主流趋势。 国海证券研究所