上市公司控股权协议转让方式定价问题研究.docVIP

上市公司控股权协议转让方式定价问题研究 分析表明,在协议转让方式下,交易价格基本以净资产,每股收益作为参照,与流通股 市价不存在明显的相关性,基本与二级市场流通股价格脱节.相对于二级市场竞价方 式,协议转让价格的制定存在一定的随意性. 上市公司控股权协议转让方式定价问题研究 上海对外贸易学院金融管理学院余玮 上市公司控股权更迭,是指投资 者单独或共同购买上市公司已经依法 发行的股份,以取得该上市公司管理 权或控股权,成为上市公司控股股东 的行为.上市公司控股权更迭是资本 市场十分常见的行为,通过有效率的 收购能够引导社会资本高效率流动, 实现资源优化配置.中国证券市场经 过十年发展已经进入一个结构调整时 期,上市公司控股权更迭将对我国证 券市场的发展产生重大的影响和作 用. 上市公司控股权更迭行为 根据((上市公司章程指引》第四 十一条的规定,”控股股东”是指具 备下列条件之一的股东:(1)此人单独 或者与他人一致行动时,可以选出半 数以上的董事;(2)此人单独或者与他 人一致行动时,可以行使公司百分之 三十以上的表决权或者可以控制公司 百分之三十以上表决权的行使;(3)此 人单独或者与他人一致行动时,持有 公司百分之三十以上的股份;(4)此人 单独或者与他人一致行动时,可以以 其他方式在事实上控制公司.所说的 “ 一 致行动”是指两个或者两个以上 的人以协议的方式(不论口头或者书 面)达成一致,通过其中任何一人达到 或者巩固控制公司的目的的行为. 正如我们所知,股东大会是上市 公司的法定最高权力机关.根据我国 ((公司法》第一百三十条,第一百零 六条的规定,股东出席股东大会,所 持每一股份有一表决权.股东大会作 出决议,必须经出席会议的股东所持 表决权的半数以上通过.股东大会对 公司合并,分立或者解散公司作出决 议,必须经出席会议的股东所持表决 权的三分之二以上通过.控股股东由 于其持有上市公司大量的股权,在股 东大会表决中常常占决定地位,实际 控制股东大会,从而影响上市公司经 营管理的方方面面. 对于上市公司控制权的争夺是以 对股东大会的实际控制为前提的,直 接反映为对于股权(投票权)的争夺.在 我国,上市公司的股份按投资主体主 要分为国家股,法人股,个人股和外 资股.在我国上市公司中,国家股占 主导地位,其次是法人股,再次是个 人股和外资股.法人股和国家股不能 在二级市场流通,公司职工股,内部 职工股,转配股,向战略投资者和投 资基金配售的股票在一定期限内限制 流通.这种股权结构的多样化影响着 我国上市公司控股权更迭的方式.一 般地说,市场经济比较发达的国家, 上市公司收购都是通过二级市场完成 的.在我国,股权争夺则主要分为两 大类:(1)国家股,国有法人股等非流 通股的争夺;(2)流通股(个人股和外资 股)的争夺. 上市公司控制权的争夺是投资活 动的一种特定形式.投资机会可以被 定义为通过把资源分配到有正净现值 的项目中去而从企业的组织资本和品 牌资本中获取租金的能力(威斯通, l996).投资活动可以是内部投资(现 有项目的继续或扩展),也可以是外 部投资(对外投资,公司控制,企业 兼并等).事实上,在企业长期的发 展中,内部成长和对外并购是互补 的.尽管有许多因素对上市公司控制 权的争夺有影响,但投资水平是一个 很强的诱因(威斯通,1996).影响上 市公司控制权争夺与”真正的”经济 投资这两种投资活动的经济力量是相 似的,并且它们所适用的经济原理也 是相似的.基于理性经济人的假设, 任何企业投资行为都是基于”成本一 效益”原则,以追求利润最大化为最 终目的.同样,在上市公司控制权更 迭活动中,并购方根据”成本一效 证券场导撮2003年1月号 益”原则,选择并购方式,确定支付 价格. 上市公司控股权更迭形式 在我国,上市公司控股权更迭的 途径主要有:(1)在二级市场收购流通 股,发出”要约收购”.在目前中国 的二级市场,几乎无法实施,因存在 大量不流通的国家股,法人股,可流 通股比例较小.(2)通过收购非流通国 家股,法人股取得上市公司控制权. 这种方式相比较为可行.(3)混合方 式,将前两种方式结合,一方面在二 级市场以要约方式购买可流通股;另 一 方面以协议方式收购非流通的国家 股和法人股. 对1994～20O1年我国上市公司控 股权更迭方式的统计研究发现,从截 止2001年12月底的情况看,目前在我 国流通性严重分割的市场体制中,上 市公司控股权更迭通过非流通股来实 现的比例非常高,直接通过二级市场 发生的案例至今仅有5起,在样本总体 中仅仅占不到2%;在收购非流通股的 过程中,又有投资人股,抵债划出, 拍卖,法院强制转让,大股东被兼 并,无偿划拨和协议转让七种形式. 协议转让和无偿划拨分别N70.3%和 2