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国际石油公司估值的实证研究 王震/ 吴敏 【专题名称】 财务与会计导刊（理论版） 【专?题?号】F101 【复印期号】2008?年?07?期 【原文出处】《中国石油大学学报：社科版》(东营)2008?年?2?期第?1～4?页 【作者简介】王震，中国石油大学(北京)工商管理学院院长、教授，金融学博 士；吴敏，中国石油大学工商管理学院。(北京?102249) 从?20?世纪?90?年代初开始，国际综合性石油公司的价值明显地随着市场总 体变化而变化，1998?年，?这一趋势出现偏离，这与?1998—1999?年石油价格大 幅下降有关。从?2001?年开始，主要石油公司的股票价格又开始飙升，在 2003—2006?年，公司?价值整个翻了一倍，之后主要石油公司的表现则远远超 过市场总体。根据金融学的理论，公司市价应该反映预期的企业未来的净现金 流量情况。国际石油公司在近几?年价值大幅上升，其真实价值究竟如何，怎样 才能准确确定出国际石油公司价值，都是值得研究的问题。 美国学者?Ohlson?提出了以会计为基础的剩余收益估值模型，[1]该模型成 为当今有关股票估值理?论领域的主流。Misund，Osmundsen，Frank?Asche?将 Ohlson?估值模型应用于石油公司价值相关性研究框架中，[2]分别用净利润和 经营活动所产生的净现金流代替超额盈余，建立两个估值模型，?检验了?15?家 世界上最大的私有石油天然气公司在?1990—2003?年内的财务和经营信息，以及 合并活动和市场反应，发现石油公司估值已发生结构性转变。 其?他有关石油公司价值决定因素的最新研究文献主要有：McCormack?和 Vytheeswaran?采用?1997—2001?年的数据，对大石油公司股东财富?的变化同 EBIDTA、ROA、税后收益率、ROE?和自由现金流进行了检验，发现经济附加值和 储量间的关系较强。[3]而?Osmundsen，Frank?Asche?选用占用资本回报率 (ROACE)，对石油公司进行回归分析，[4]研究结果并不能支持?ROACE?和市价间 的正相关关系。之后发现包含年度虚拟?变量(解释油价)和公司虚拟变量(解释 公司规模和声誉)的简化估值模型有很强的解释作用。 本文以在美国纽约证券交易所上市的?13?家综合性?石油公司为研究对象， 以?Ohlson?模型为基础，结合石油行业特点，考虑特殊的行业价值驱动因素，试 图确定出在油价持续走高的情况下，国际综合性石油公司?估值过程中哪些是主 要的价值驱动因素以及它们的影响程度，从而对石油公司的价值确定有一个更 深的认识。 　　一、研究设计 (一)研究方法 国?际石油公司在全球很多国家都有业务，且由于其规模，特别是市场资本 总额极其庞大，经常被投资者和财务分析人员拿来做预测公司未来股价发展的 样本分析。通常?采用多种估值方法来估计权益价值，如贴现现金流模型、期权 定价模型，还有在实际中较多使用的模型比如估值乘数。贴现现金流模型是最 理想的理论性估值模型，?由于预测石油从现在到未来的现金流量非常困难，分 析人员和投资者更倾向于研究公司某一时期内的现金流量和盈利率，体现公司 未来财务状况发展的最好线索在当?期和以往的财务报表中都可以找到。因此， 本文也采用?Ohlson?模型，将同一时期的财务状况与估值相互联系，但要用净利 润和经营活动产生的现金流量两个指?标分别来代替超额收益，同时建立两个对 立模型。 1.剩余收益估值模型 Ohlson?模型描述市场价值如何与超额盈余、账面价值和其他事项相联系， 公式如下： 式中，MV?是权益的市场价值，BV?是权益的账面价值，NI?是超额盈余，v?是 其他与价值相关的信息变量。 在?Misund?等人的研究中，对所选的主要石油公司样本进行权益估值的结构 性变化分析时，就使用了这种研究框架。这里与通常价值相关性研究一样，也 采用公司财务报表中的净利润来代表超额盈余，模型简化为： 2.现金流量模型 在?公式(2)中，用普通日常经营活动的净利润代替超额盈余。接下来，我 们针对石油公司提出了一个可替代的价值相关性回归模型，即在此模型中用经 营活动所产生?的现金流量来代替超额盈余。这是因为在石油行业，上游的石油 天然气勘探和生产经营活动有着区别于其他经营活动的自身特点，导致在油气 行业中，会计实务要使?用到不同的核算方法，各公司各部门间的会计核算口径 不统一，使得会计报表的使用者很难根据财务报表看清其真实的财务状况，并 对比各公司的业绩情况。 由于经营活动产生的现金流不受会计核算方法的影响，本文建立现金流量 变量模型，将?Ohlson?得出的账面价值具有价值相关性的结论，以及最近研究得 出的现金流量是重要的解释变量的结论结合起来。 经营活动产生的净现金流