2020年宏观经济展望和分析报告1215.pdf

[Table_Page] 宏观经济研究报告 2019 年12 月12 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 回归均衡：2020年宏观经济展望 [Tabl e_Author] [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 中国的储蓄率依然一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。一个容易被忽视的事实是，中国 的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，储蓄率和投资率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分 条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。 趋势性（Trend ）、周期性（Cycle ）、外生冲击（Shock ）共同决定每一阶段增长率。政策不应去对冲趋势性本 身；但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性（所谓增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度去逆周期， 以推动经济回归均衡。 ⚫ 这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题。2016-2018 年初出口整体处于扩张期，经济能够承受一定程度固定资产投资下行。2018 年至今的几个季度，经济下降过快， 是因为出口和固定资产投资同时承压。上一轮出口和固定资产投资同时承压还是 2015 年，当时经济亦下行过 快，很多经济现象也都比较相似。 ⚫ 减税有助于平滑制造业盈利，增强企业盈利韧性；但不能解决固定资产投资失衡问题。一则制造业投资倾向是 顺周期的；二则财政收入减少对于财政支出空间亦有一定挤出效应。制造业投资并不像基建一样会有逆周期特 征，它整体是顺周期的。2019 年减税有效平滑了利润空间，增强了盈利韧性；但从 PMI 和BCI 预期指数看， 投资倾向并没有抬升。财政收入减少对于同期基建投资空间亦有一定挤出效应。2019 年前10 个月税收收入增 长仅0.4%；尽管有盘活存量资金增加非税收入作为支撑，但公共财政收入增长也只有低个位数。由于收入端存 在约束，在经济下行压力最大的三季度，基建类财政支出降幅反而扩大。国家统计局新闻发言人三季度亦曾表 示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 ⚫ 若2020年地产投资回落，FAI 能否平衡就更重要，预计政策会“稳货币宽财政”推动固定资产投资中枢回归。 出口目前仍有不确定性，最终结果只能是“以内需补外需”，推动固定资产投资项适度回归。 截至 10 月整体 FAI 增速已降至5.2% ，且对应同期房地产投资在10.3%的高位。2020 年地产投资有较大概率 回落，固定资产投资能否平衡就更为重要，因此必须对应一定程度“稳增长”和“稳投资”。 货币政策开年仍存在一定约束，一是通胀中枢目前仍在上行过程中；二是房地产库存过薄，价格是一个比较敏 感的平衡。而从三个维度看，财政政策明年有空间，未来几个季度可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。 识别风险，发现价值 本报告联系人： [Table_C ontacter] 1 / 33 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 这一大背景下，基建修复和制造业补库存将是2020 年经济的两个关键线索。2018-2019 年基建增速过低不代 表合意值或合理值