第九章资本结构理论与政策.pptVIP

第九章 资本结构理论与政策 案例引导 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道 从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。 我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，在外源融资中，股权融资所占比重平均大大超过了50%。 是什么原因造成这种截然不同的现象呢？ 第一节 资本结构理论的发展 一、资本结构理论发展概述 优序融资理论 资本结构的控制权理论 资本结构的公司治理理论 资本结构的产业组织理论 行为资本结构理论 二、早期资本结构理论 （一）净收益理论 假设:(1)投资者以一个固定的比率Ks估价企业的净收入（Ks即为权益成本）(2)企业能以一个固定利率Kd发行所需的债务，且KdKs 结论：若更多举债，加权平均资本成本Ka将趋于下降。要使企业价值最大化，应使用近乎100%的债务 净收益理论(续) （二）净经营收益理论 假设:投资者是以一个固定不变的比率Ka估价企业的净经营收益或EBIT，企业的Kd同NI一样是固定利率 结论:公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关，固定的Ka和Kd意味着负债杠杆会抬高Ks （三）传统理论 当企业在一定限度内举债时，股本和负债风险都不会显著增加，所以Kd和Ks在一定限度内固定。一旦超过此点，Kd和Ks开始上升，与之相对应，Ka先下降，达到谷底后，再上升。企业价值则先上升，然后达到顶点，最后下降 结论:通过适度举债，负债比率低于100%的资本结构可使企业价值最大 传统理论（续） 第二节 现代资本结构理论 一、MM资本结构理论 1.基本假设 （1）所有的实物资产归公司所有 （2）资本市场无摩擦 （3）公司只能发行两类证券：有风险的股票、无风险的债券 （4）负债利率属于无风险利率 （5）投资者对于公司利润的未来现金流的预期相同（即假设信息对称） （6）企业的现金流量是一种永续年金 （7）所有公司都可以归为几个“相等利润等级”中的一类 2.MM理论的三个命题 (1)基本符号 S：企业普通股市价 B：企业负债价值 V：企业的总价值 EBIT：企业的息税前盈余 Kb：企业负债利息率 Ks：股票成本 K0：企业加权平均资本成本 T：企业所得税率 (2)无公司税的MM模型 命题1：用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的EBIT转化为资本，据此可以确定企业价值 　　　VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 其中： VL为有企业负债的价值； Vu为无企业负债的价值； Ku为无负债企业的股东要求收益率或称之为资本成本； K为适合于该企业风险等级的资本化比率 结论：无论企业是否举债，加权平均资本成本不变，负债企业的价值等于无负债企业的价值 (2)无公司税的MM模型(续) 命题2：负债企业的股本成本等于同风险企业的无负债企业的股本成本加风险报酬，该风险报酬的大小取决于无负债企业的股本成本、债务成本、以及负债与股本的数量之比 其中：Ks为负债企业的股本成本； Ku为无负债企业的股本成本； Rp为风险溢价 结论：随着企业负债的增加，股本成本也随之增加 (3)有公司税的MM模型 命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约价值（又称税盾效应） VL=Vu+TB 命题2：在考虑公司税（企业所得税）的情况下，负债企业的股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股本成本和债务成本的差异、财务杠杆的情况和所得税税率 3.对MM模型的评价 MM理论的假设完全建立在抽象的基础上,质疑主要集中在以下几个方面: （1）MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的 （2）MM理论完全忽略了交易费用，使得资金可以无成本地自由转移。但交易成本是客观存在的，会阻碍套利交易的进行 （3）MM理论未考虑企业盈利的变化 （4）MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均按无风险利率借款，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的 （5） MM假设无财务拮据成本，且忽略了代理成本 二、米勒模型 米勒模型保持了MM理论的所有假设，再加上个人所得税，无负债企业的价值就可以用以下公式表示：