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2019 年 2 月 18 日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 传媒与互联网行业研究 增持 (维持评级) 行业点评 裴培 分析师SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠ 游戏直播平台首份内容禁令发出，新一轮行业洗牌在即 事件  2018 年，西瓜视频发布《西瓜直播达人招募》公告，其中涉及《王者荣耀》主播招募和奖励规则。2018 年 11 月，腾讯公司以侵犯著作权、不正当竞争为由，将西瓜视频的三家相关运营公司诉至广州知识产权法院。2019 年 1 月31 日，广州知识产权法院作出判决：从即日起，与西瓜视频APP 相关联的运城市阳光文化传媒有限公 司、今日头条有限公司、北京字节跳动科技有限公司立即停止直播《王者荣耀》游戏内容。这是国内游戏直播 行业的首个行为保全禁令。 评论  游戏直播行业首个行为保全禁令的发出具有重要意义。2016 年被互联网行业公认为“直播元年”，初期的野蛮 生长滋生了很多行业乱象，国家监管、资本运作等各方面原因推动了直播行业的第一轮洗牌。“百播大战”之 后，游戏直播确立了以斗鱼和虎牙为首的“两超多强”局面。行业基础格局的确立并非竞争的结束，广州知识 产权法院作出的判决，标志着游戏直播行业新一轮洗牌的开始。  首先，2016 年的诸多直播乱象是整个直播行业在内容层面普遍存在的底线问题，国家制定的 “互联网新闻信息 服务资质”、“信息网络传播视听节目许可证”以及“网络文化经营许可证”资质要求以及内容审查政策在某种 程度上是为了杜绝恶劣社会影响而采取的防御性措施。与之相比，上述事件解决的是上游的内容提供方和中游 的直播平台之间的纠纷，这说明游戏直播行业的规范化程度在进一步加深，从针对全行业细化到了产业链的不 同环节。以此为契机，游戏直播行业的各个环节在未来都将越来越规范化。  其次，尽管2018 年游戏直播行业营收同比增速超过100%并拥有3 亿用户，但其商业模式仍然单一，全行业至 少 80% 以上的收入是由用户打赏创造，即便是头部的游戏直播平台也只能在盈亏之间摇摆，现行商业模式急需 创新。内容版权被明确保护之后，可以进一步淘汰一部分运作不规范的直播平台，那些获得内容授权的平台可 以在内容付费、用户订阅、版权分成等商业模式上有更大的想象空间，长远来看有利于提升游戏直播行业的自 生能力。  最后，内容是直播平台的核心竞争力，热门游戏是游戏直播平台用户量和热度的源头活水。目前，《英雄联盟》 《DNF》《绝地求生：大逃杀》《绝地求生：刺激战场》《穿越火线》和《王者荣耀》几乎抢占了所有游戏直播 平台 90% 以上的热度，而这几款产品都归属于腾讯旗下。这无疑彰显了一个事实：只要腾讯在未来还能稳坐国 内游戏行业头把交椅，那所有游戏直播平台都必须要绑定到腾讯这辆战车上才能拿到顶级内容授权。腾讯跌下 游戏王座的可能性几乎为零，所以未来游戏直播行业中，那些获得腾讯投资，或者和腾讯有良好合作关系的平 台将会有更广阔的发展前景。2018 年，腾讯分别以 6.3 亿美元、4.6 亿美元和 3.2 亿美元投资了斗鱼、虎牙和 B 站，将顶级直播平台尽数收入囊中。我们预计，随着内容保护规则的完善，游戏直播行业集中度还会进一步 上升。  在强大的内容优势之下，斗鱼、虎牙、B 站毫无疑问将给熊猫、战旗、龙珠等平台施加巨大的压力，但这并不 意味着后者没有生存空间。首先，尽管腾讯目前在稳坐游戏产业头把交椅，但其他厂商也能提供优质内容，如 完美世界的《CS:GO》《DOTA2》, 网易的《守望先锋》以及电竞布局，所以市场空间始终存在；其次，非腾讯 系直播平台可以通过强化 PGC 内容如签约第三方电竞赛事、自制节目等方式来弥补内容短板，同时还可以通 过签约战队等方式深挖粉丝经济。 投资建议  我们维持行业“增持”评级，投资组合为：B 站、虎牙直播、腾讯控股。 风险提示