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详解信托受益权资产证券化及典型案例 近年来，相比较银行间市场资产证券化的严格要求， 交易所资产证券化成为?ABS?创新阵地，基础资产类型不断 扩展，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化 业务管理规定》，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、 信贷资产、信托受益权等财产权利，信托受益权首次被明 文列为合格基础资产，开启了信托受益权资产证券化的序 幕。 信托受益权资产证券化实践初探“信托受益权资产证券化” 就是以信托受益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流 为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级，在此基础 上发行资产支持证券的活动。 自?2014?年海印股份信托受益权专项资产管理计划发行以来， 已有?10?多个信托受益权?ABS?项目在交易所公开发行，总规 模超过?100?亿元。列举?6?个信托受益权资产证券化项目。 从基础资产看，除星美国际影院项目为集合资金信托受益 权，其他信托受益权项目均为单一资金信托，这有利于避 免多个原始信托受益权人的协商成本。此种情况下，也可 以通过信托受益权转让盘活存量资产，诸如畅行资产支持 专项计划之前就经过了多次受益权转让，相比较而言，信 托受益权资产证券化能够将基础资产分割为小规模标准份 额，更易于募集资金，但是其相关设立和承销成本也较高。 另外一个特点是，上述?6?个项目都是针对某一个信托项目 开展的，这种模式较为简单，现金流预测和匹配较为简易， 但是造成了基础资产的单一性和风险集中性，未能充分发 挥基础资产池的多样性和风险分散性的优势。同时，信托 项目本身已经进行了较为充分的增信措施，因而相对应的 信托受益权资产证券化相关增信措施较为简单，诸如畅行 资产支持专项计划增信措施主要是分层机制。信托受益权 资产证券化案例分析以星美国际影院信托受益权资产支持 专项计划为例，该?ABS?规模?13.5?亿元，其中优先级?12.5?亿 元，由合格投资者认购，次级?1?亿元，由北京星美汇餐饮 管理有限公司全额认购；项目期限分为?1-5?年期五个档次， 到期一次还本付息。该?ABS?主要涉及信托受托人、原始权 益人、合格投资者、保管银行、评级机构、审计机构、资 产评估机构、法律机构、专项计划管理人、承销机构、登 记托管机构等。该?ABS?基础资产为由华宝信托所设立的华 宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权，规模共 计?13.5?亿元，主要用于向星美?13?家院线及分公司发放信托 贷款，还款来源为?23?家借款人因进行电影放映经营而对购 票人所取得的票房收入。本案例中，项目相关法律意见中， 特别关注了信托受益权作为基础资产的四个方面的问题： 第一，基础资产的合法。华宝信托与借款人及相关交易主 体签署的交易文件合法有效，信托受益权真实、合法。第 二，基础资产转让的合法性。基础资产转让无需取得政府 部门的批准或者办理登记转让，不需要获得第三方同意。 第三，基础资产不存在附带权利或者限制。根据《证券公 司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定， 基础资产不存在任何债务负担、质权、抵押权或者第三方 的其他有效权利主张。第四，基础资产转让的完整性。根 据《信托受益权转让协议》，以该协议约定的先决条件本满 足为前提，在专项计划设立日，原始权益人将其对基础资 产的相关权利、权益和利益均转让给计划管理人。 信托受益权资产证券化发展展望长期以来，信托受益权受 制于流动性较差的困扰，为解决此问题，一是建立信托受 益权流转平台，提升交易效率和流动性，二是加强信托受 益权质押融资，盘活存量资产，三是促进信托受益权资产 证券化，实现由非标向标的转化，从而提升流动性。这三 个方面都是有益的尝试，还需要根据原始受益人的意愿， 以及比较相关交易成本，合理选择促进信托受益权流动性 的方式和途径。未来，信托受益权资产证券化主要发展方 向为：一、基础资产池更加复杂。未来信托受益权基础资 产可能有多个来自不同信托项目的受益权构成，这样能够 有效提升资产多元化水平，加强风险分散程度，同时也会 增加基础资产池现金流测算和匹配难度，导致交易结构更 加复杂。二、信托受益权资产证券化交易结构更加复杂。 未来，信托受益权资产证券化产品设计会在增信措施、基 础资产循环购买、利率设置等方面进行创新，提升交易结 构设计的丰富度和复杂程度，进一步满足不同投资者投资 需求。三、信托机构发挥更大功能。目前，信托受益权资 产证券化中信托机构所能够发挥的功能仍不是很大，大部 分信托机构仍是扮演基础资产信托项目的通道角色，所能 够所得的收益不高。未来，信托公司可以更加深入的参与 到信托受益权资产证券化各个环节当中，诸如参与基础资 产组合、证券化方案设计、承销和推广等，从而有效推动 业务转型。