建筑装饰行业海外专题分析报告：万喜之路，建筑央企.pdf

[Table_Page] 行业专题研究|建筑装饰 2020 年2 月13 日 证券研究报告 [Table_Title] 建筑装饰行业海外专题报告 他山之石，可以攻玉——复盘万喜成功之路，建筑央企亟待转型 [Tab le_Auth or] [Table_Summary] 核心观点：  法国建筑业发展历程：二战后基建复苏需求大，80 年代至今经济滞涨增速放缓入寒冬。法国建筑业经济增加值 从 1970 年的88 亿欧元增长至 1126 亿欧元，复合增速5.45%，根据年代将法国建筑业发展分为5 个阶段：（1 ） 1970s 迅速起步期，政府大力发展建筑业，危机中依然保持较快增速；（2 ）1980s 波动增长期，法国经济陷入 滞涨，建筑业波动中发展；（3 ）1990s 发展停滞期，经济严重衰退，建筑业停滞不前；（4 ）2000s-2010s 稳步 发展期，稳定增长后遭遇金融危机，建筑业增速出现下滑；（5 ）2010s 衰退期，金融危机中艰难自救，建筑业 尚在寒冬。从历史看，法国建筑业经济增加值对 GDP 贡献逐渐提升，建筑业发展和经济环节祸福相依。国内 建筑业GDP 占总GDP 比重逐年提升，近两年国家有关刺激基建投资政策逐渐增加，国内建筑企业要把握机会。  逆境中实现蜕变的法国建筑公司——万喜。万喜自2000 年以来，股价实现了7 倍的增长，净利润从3 亿欧元 增长至18 年的29.83 亿欧元，实现近10 倍增长。万喜的前身追溯到 1899 年成立的建筑集团SGE ，后陆续发 生收购、重组，涉足建筑、能源、特许经营等领域，开始多元化发展。2000 年SGE 与GTM 合并形成了现在 的万喜。2006 年万喜收购了法国最大高速公路特许运营商 ASF ，加快特许经营业务的发展步伐，后通过多次 收购活动，成功实现多元化的业务布局。目前万喜净利润增速较国内建筑企业更慢但更稳定，高分红股利政策 是万喜股价持续走高的重要原因，而万喜能够维持高分红股利政策的秘诀在于其运营业务贡献的稳定现金流。  特许经营业务助力万喜成功蜕变，海外市场成为新的业绩增长点。过去 20 年，万喜通过企业和特许经营项目 的并购获取特许经营权拓宽市场，形成以道路、机场为主的多元化业务结构，特许经营业务逐渐成为万喜的业 务名片。近年来万喜营业收入和利润稳步增长，承包业务是万喜的主要的收入来源，而特许经营业务是万喜主 要的利润来源，2018 年特许经营业务利润占比为 64.5%。特许经营业务的优势：（1 ）运营业务毛利率高，推 动万喜净利润持续增长；（2 ）运营期间现金流稳定，帮助万喜熨平经济周期，平缓营收增速。21 世纪以来，法 国经济增速较慢，国内建筑市场逐渐饱和，万喜逐步向海外发展，海外业务占比逐年增高，2018 年海外业务营 收占比43.1% ，较2017 年增长1.9%，海外业务增速高于国内成为新的营收增长点。  转型升级和海外扩张是国内建筑企业发展新机遇，保证现金流稳健提升估值水平。国内建筑企业要借鉴法国万 喜成功之路，加快转型升级拓展海外市场。如中国交建18 年以PPP 投资类项目合同额为 1523 亿元，BOT 项 目累计签订合同投资概算为3999 亿元，特许经营权的账面价值也逐年增加，未来越来越多的优质项目进入运 营期，有利于公司现金流改善。在市场布局上，国内建筑企业近几年海外业务营收逐步提升，随着 “一带一路” 建设的深入推进，海外市场规模有望快速增长。中国建筑近几年收入增速远超万喜，业绩增速逐渐趋同，这使 得万喜的净利率相比国内建筑央企更高。此外，万喜的现金流更加稳定，经营性现金流常年维持在300 亿人民 币左右，而国内建筑企业经营性现金流波动较大。从盈利指标看，目前中国建筑与法国万喜 ROE 接近，但是 中国建筑净利率低一点。万喜更稳定的增长和现