赤峰黄金-投资价值分析报告：三年跨入十吨量级的成长型金矿公司.pdf

三年跨入十吨量级的成长型金矿公司 赤峰黄金（600988）投资价值分析报告 ｜2020.2.11 中信证券研究部 核心观点 受益于海外 Sepon 矿转产黄金和国内五龙黄金的扩建，公司矿产金进入快速 增长期，预计2022 年黄金产量达到 10 吨，未来三年CAGR 为77%，金价上 涨周期中盈利充分释放。新管理团队拥有丰富并购经验，外延扩张可期。给予 公司2020 年 34 倍 PE，对应目标价10.0 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 ▍外延并购老挝 Sepon 铜金矿，预计2022 年公司黄金总体产量达 10 吨量级。 2018 年 11 月收购 Sepon 铜金矿 90%权益，公司黄金权益储量增长 52.4%至 85.95 吨，并且经勘探后黄金品位和储量大幅增加。根据公司的开采计划，依靠 自身现金流建设的金矿产能将于 2020 下半年投产，现金成本约100 元/克，我 们预计2022 年公司整体黄金产量达到 10 吨量级。 ▍坐拥国内高品位优质矿山，五龙黄金扩产增储助力矿产金稳定释放。截至2018 年底，公司通过吉隆矿业、华泰矿业和五龙黄金三家全资子公司合计拥有黄金 储量 56.41 吨，平均品位高达 8.38 克/吨，我们测算矿产金平均现金成本 140 元/克，位于行业第一象限。随着吉隆矿业技改升级和五龙黄金的采选规模逐步 扩张至 100 万吨/年，预计公司国内矿产金的产量将从2018 年的低点稳步上升。 ▍管理层顺利改组，管理能力及战略布局对标国内顶级矿企。2020 年1 月，曾任 山东黄金董事长和紫金矿业总裁的王建华先生成为公司新董事长，其曾主导了 多次国际矿业项目的并购。随着先进经营理念和战略的引入以及大股东对公司 的支持，公司未来可能继续并购黄金矿山进而增强公司的资源禀赋。 ▍回收业务和铅锌板块稳健扩张，驱动公司稳定发展。一方面公司通过雄风环保 和广源科技两家子公司经营资源回收板块，贡献稳定利润。另一方面，公司注 入大股东的铅锌铜资产瀚丰矿业，探矿权部分增储空间较大，预计选矿规模2021 年扩大至33 万吨/年，铅锌金属增量将增厚公司业绩。 ▍风险因素：金矿扩建和改建不及预期，外延并购不及预期，金价格波动风险。 ▍投资建议：随着海外金矿转产和国内金矿扩建，公司矿产金规模持续扩张。受 益于优质金矿较低的现金成本，公司在金价上行期间盈利预计将充分释放。预 计公司2019-2021 年归母净利润为2.55/4.95/8. 18 亿元，EPS 分别为0.16/0.29/ 0.49 元，目前股价7.03 元，对应2019/20/21 年PE 为39/22/ 13 倍。给予公司 2020 年34 倍PE，对应未来一年目标价10.0 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 项目/年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E