房地产企业全景图系列专题分析报告：土储篇.pdf

证券研究报告 房地产企业全景图系列专题 ——土储篇 2020年02月20 日 核心摘要  整体土储去化双降，各梯队态度分化：拿地放缓及销售增长背景下，2019年末TOP50房企总土储建面21.25亿平、去化周期3.11年，分 别较2018年降7.1%和0.78年。“三稳”导向下“以销定产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略，整体去化周期有望维持在三 年左右。从各梯队情况来看，TOP1-10土储市占率55.1%，较2018年微降0.5个百分点，反映龙头房企规模关注度有所降低；TOP11-20、 TOP31-50 2019年末土储市占率同比分别提升0.9个和0.4个百分点，叠加拿地销售面积比相对更高，规模诉求仍存。TOP50房企中中国 金茂、华发股份过去三年拿地相对积极，当前土储能覆盖超过5年销售；而中国奥园、新力控股则相对保守，土储相对销售略显不足。  下沉三四线到回归一二线，中西部布局力度加大：棚改货币化退潮叠加一二线市场回暖、限价放开，房企布局从下沉三四线到逐步回 归一二线，2019年TOP50房企二线城市拿地占比同比升5.7个百分点至50.7%，2017-2019年50强一、二、三四线累计新增土储占比分别 为4.6%、49.1%、46.4%。2017-2019年房企逐步加大中西部区域布局，区域累计新增土储占比达42.1%，长三角、环渤海土储占比分别 为26.8%、14.8%。从各房企来看， TOP50房企中首开、首创土储主要布局一二线且多在三大城市圈，蓝光、恒大两者占比均较低，大 部分房企城市及区域布局相对均衡。  地价房价比小幅反弹，整体仍处低位：2016年以来TOP50房企地价房价比整体下行，2019年小幅反弹至35.8%，但相比2015、2016年 （49%、50.9%）仍处较低水平。2019年各梯队房企地价房价比均保持35%左右，相对平稳且较低的地价房价比反映TOP50房企依旧较强 获地能力，未来毛利率虽有可能下行，但短期仍有望保持稳定。从2017-2019年50强累计拿地情况来看，整体土储成本4749元/平米， 其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875元/平米，相对较高。  城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小：2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个，较2018年增加4个， 测算2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平，较2018年减少10万平。在城市布局增加同时，单个城市土储下降，表明房企在扩 大布局同时，亦在调整现有布局城市的深度。2018-2019年TOP50新增土储单个项目建面持续下降至13.9万平，或反映楼市尤其是三四 线逐步降温背景下，房企倾向于高周转加快现金流回收，建业、荣盛、祥生等三四线拿地占比超过70%的房企，单项目建面均低于均 值。 2 核心摘要  未来展望： （1）从囤地到周转，从粗放到精细。 “三稳”导向下，房企间盈利差异将更多取决其成本控制及管控效率，对其经营开 发提出更精细化要求；而高周转率能提高资金利用效率，维持较高ROE水平。 （2）从机会多到低容错，从规模到质量。随着房价上涨 放缓，将对开发商拿地提出更高要求，叠加融资端收紧及杠杆高企，开发商将更注重拿地质量，单个项目容错率快速下降。 （3）从 单一到多元，非市场化拿地越加重要。通过非市场化拿地获得优质土储将成为房企重要竞争力之一。 （4）从三四线到一二线，城市 圈为主战场。从维持货值和体量角度出发，结合区域产业及人口因素，预计未来全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺主战场。  投资建议：短期受新冠疫情影响，房企销售开工均受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但我们认为对于房企危中藏机，危险在于短期 销售回款的放缓和现金流压力的加大、开工停滞导致未来供货不足的风险；机会在于地方政府财政压力加大，后续供地数量和质量均 有望提升、拿地对手减少有望带来地价的潜在下降、同时资金端政策也存在松动空间。对于资金充足的房企，在