2020“轻问轻答”系列报告（六）：美股，悬崖边还是台阶旁.pdfVIP

[Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年3 月8 日 证券研究报告 [Table_Title] 美股：悬崖边还是台阶旁? ——2020 “轻问轻答”系列报告（六） [Table_Summary] 报告摘要：  大类资产表现提示什么线索？本次非常规降息更贴近事件冲击形态。 选取1985 年以来最具代表性的五次美联储非常规降息，大致可分为事 件冲击型和危机信号型。大类资产表现具如下特征：（1 ）事件型期间， 信用利差快速计入风险补偿，而危机型则常呈现违约率上行、信用利 [Table_Author] 差反应滞后。（2 ）较大概率出现美债10Y-2Y 利率倒挂，但事件型的程 度轻、持续时间短。（3 ）以降息为分界点，黄金/工业原料的比值在事 件型期间呈现先上后下，危机型反之。（4 ）历次非常规降息美股均遭 遇较大回撤。从信用利差、期限利差、商品比值来看，本次降息更贴 近事件冲击的形态。此外经济处于扩张后期也加剧了资产价格波动。  疫情对美国实体经济的影响？影响逻辑：根据疫情发展，可分为 “压 制部分需求—压制供给—全面压制需求”三阶段。当前美国等多数 国家处于第一阶段，部分国家 （韩、伊、意）可能进入第二阶段。抗 冲击能力：疫情前美国及全球经济正处于复苏初期，美国经济消费稳 中有升、地产景气上行、制造业触底回升。但深层次问题宏观杠杆率 持续升高。政策空间：美联储有降息、量宽、负利率三类政策可实施。 财政政策预计20H1 适当发力对冲，20H2 可能受美总统大选掣肘。  疫情对资本市场的影响？影响路径：风险偏好—宽松预期—盈利预 期。疫情发酵期间较难定量判断盈利变化，当前应重点厘清风险偏好 和宽松预期的线索。（1 ）风险偏好：海外疫情拐点暂难判断，但有效 防控体系的建立常是先行信号。防疫得当可缓解市场担忧。（2 ）资产 [Table_DocReport] 相关研究： 价格对风险的计入：从基差、RSI、VIX 、ERP 等指标来看，美股已计 以史为鉴，美股七十年的四次 2020-03-02 入自2015 年以来较高的风险水平。（3 ）黄金价格走势反映市场对于宽 急跌:2020 “轻问轻答”系列 松空间的预期得到扩展。（4 ）后期若出现类债品种与国债的差异收敛， 报告（五） 或意味着10 年美债收益率见底，联储采用非常规货币政策概率提升。  如何评估市场的抗风险能力？估值、流动性双向评估，当前美股出现 [Table_Contacts] 极端风险的概率有限。极端金融风险的发生往往具备两个条件：估值 泡沫化、流动性环境变化使得高估值难以为继。当前 （1 ）估值：美股 考虑利率后ERP 补偿较充分，估值维度具有一定抗风险能力。（2 ）流 动性：在流动性充裕的环境中市场抗风险能力较强。美联储开启有机 扩表以来较高的流动性溢价得到修复，金融市场的流动性环境相对宽 松。尽管近期流动性一度紧张，但整体环境远优于流动性溢价可比的 11 年、18 年和19 年H2。在未来有望继续加强宽松力度的环境中，由 短期sell-off 和冲击带来的流动性紧张并不会长期存在，美股出现极端 风险的概率较为有限。但疫情发展仍是一个动态变量，需密切关注。  核心假设风险。经济下行