低利率环境下的估值风险分析报告.pdfVIP

证券 低利率环境下的估值风险辨析 信视角看债 ｜2020.03.10 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 我们分析了近期信用债市场的火热表现，并对中长期可能引发估值调整的 4 个潜 在风险进行辨析。慢半拍的信用策略依然奏效，短期内的债牛行情仍然值得参与。 ▍ 利率处于下行趋势，期限利差仍有空间。国内疫情有所缓和，但海外疫情仍有 较强不确定性，不但推动海外货币政策重回宽松，同时对国内货币政策制约减 少，在稳增长稳就业目标下，预计将有更多宽松工具出台，基准利率仍有下行 空间，在此基础上，信用利差被动收敛的动力依然充足。期限利差角度，截至 2020 年 3 月6 日，AAA 级中短票的 5Y- 1Y 期限利差为 63.86bps ，3Y- 1Y 的 期限利差为 35.89bps ，均处于71%的历史分位数水平，3~5 年期限的高等级 信用债具备更充分的下降空间，预计 3 月信用债中长端表现将优于短端。 ▍ 高等级城投和房企融资强势，二级市场整体较热。一级市场方面，2020 年年 初至今，不同评级信用债净融资分化较大，低评级发行人处于净偿还，高评级 再融资环境相对友好，AAA 城投和房企分别实现 631.2 亿元和 232.6 亿元的 净融资；信用利差方面，降幅最大的为AA+城投债，由年初的 139.7bps 降至 88.9bps ，体现逆周期发力阶段，市场对于城投平台刚兑认知的再度强化；成 交量方面，AAA 城投债换手率高于AA+和AA 城投债，而AAA 级煤炭和AAA 级钢铁债年初至今换手率分别为23%和26% ，高于AAA 级城投债的 16%。 ▍ 较低的新发票面和资金成本共同推高换手率。2 月以来，信用债换手率持续提 升，上周城投债换手率为2.16% ，创2020 年新高，产业债换手率为2.75% ， 近3 周均处于高位。交易情绪的火热，一定程度上受较低的新券票面带动，当 下发行的票面利率较2019 年底有40~60bps 下降。此外，维持低位的资金成 本同样在推高换手率，目前的同业资金利率水平处于三年的相对低位，且货币 政策在稳增长稳就业的目标下料将继续宽松，资金成本暂未出现转向迹象。 ▍ 信用债估值回调的四大风险辨析。①基准利率反弹。我们认为基准利率大幅反 弹不会在上半年出现，短期有疫情因素，长期来看，货币政策依然要护航地方 债发行，同时也要降低实体融资成本，基准利率反弹空间有限；②信用风险冲 击。2020 年信用债到期压力小于 2019 年，信用风险具备缓释基础，且民企 新增违约已无法明显扰动市场，除非出现城投和大型国企实质违约，否则无需 过度担忧信用风险冲击；③监管变相趋严。我们认为只有当经济数据出现连续 好转之后，监管侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦 会随之