短期利率波动之谜.PDF

短期利率波动之谜 伍戈 亢悦 罗蔚 核心观点： 去年四季度以来随着银行间市场利率系统性抬升，资金价格呈现大幅波动特征。 各界对利率的分析侧重于价格水平，往往忽视其波动性的研究。事实上，作为最 基础的金融变量，利率的波动性是影响金融产品投资价值、资本市场情绪甚至宏 观经济稳定的重要方面。如何看待上述波动性及未来演进，无疑是市场关注的焦 点。 流动性的边际趋紧可以较好地解释利率水平的系统性抬升，但难以充分解释其波 动性的显著加大。尽管近期金融监管的强化可能也会造成利率方面的扰动，但其 趋严的时间点与利率大幅波动的起点并不一致。我们发现，短期利率波动性加大 与中长期流动性投放占比提升有着较明显的同步性及因果关系。 为了维护人民币汇率的稳定和抑制国内资产价格的高企，过去一年多以来面对资 金持续外流的压力央行并没有采取传统的降准措施，取而代之的是通过中长期创 新工具提供流动性。这当然有助于缓解当时的“内忧外患”，但该碎片化操作客 观上也加剧了短期利率的波动。 中长期流动性的提供隐含着央行对中长期利率的定价及调控问题。对中长期利率 进行调控会放大短期市场利率的波动。更复杂的是，同时调控多个期限的利率将 使得其传导效应相互叠加，市场预期容易混乱，短期利率的波动随之显著加大。 只要中长期政策工具持续被倚重，短期市场利率的大幅波动便会成为常态。 展望未来，央行似已开始简化中长期流动性工具的使用，短期利率的波动性可能 会有所降低。随着资产价格和人民币汇率的阶段性企稳，未来央行逐步回归常规 伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经 济学家。电子邮箱：wuge@ 。 亢悦：华融证券宏观研究员，曾任英国斯特林大学经济系讲师。电子邮箱：kangyue@。 罗蔚：华融证券固收研究员，曾供职大都会人寿资产管理中心和中诚信国际信用评级公司。电子邮箱： luowei@。 货币政策操作。加大短端流动性工具的操作，减少长端操作（MLF 等），择机辅 之“小步快跑”式的准备金率调整，有助于货币政策由碎片化操作向系统化框架 演进。 正文： 去年四季度以来随着银行间市场利率系统性抬升，资金价格呈现大幅波动特 征。各界对利率的分析侧重于其价格水平，往往忽视其波动性的研究。事实上， 作为最为基础的金融变量，利率的波动性是影响金融产品投资价值、资本市场情 绪甚至宏观经济稳定的重要方面。如何看待上述波动性及未来演进，无疑是市场 关注的焦点。 图1：短期利率的波动性显著加大 R007 DR007 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 数据来源：Wind，华融证券整理 一、短期利率波动性为何加大？ 流动性的边际趋紧可以较好地解释短期利率水平的系统性抬升，但难以充分 解释其波动性的显著加大。从衡量银行间市场流动性状况的各项数量指标来看 （如超储率、央行净投放等），其与短期利率 （R007 和DR007）的波动性之间并 2 无明显的同步对应关系。 图2：流动性边际趋紧难以充分解释利率波动性加大 R007 DR007 超储率 全部净投放（右轴，亿元） 5.5% 15000 5.0% 10000 4.5% 4.0% 5000 3.5% 0 3.0%