钢铁行业专题研究报告：需求临近长期峰值，并购重组继续推进-20200422-中信证券.pdf

需求临近长期峰值，并购重组继续推进 钢铁行业专题研究报告 ｜2020.4.22 中信证券研究部 核心观点 随着地产规模逐渐筑顶，中国的钢铁需求临近长期峰值。在需求失去增量后， 电炉支撑长流程钢厂利润的效应逐步减弱，未来行业仍存在较大的并购重组诉 求。存量需求博弈阶段，成本管控是核心，长期看好成本管控力强的方大特钢。 ▍地产规模见顶后，美国、日本钢铁产量出现长期顶点。地产规模见顶是美国、 日本钢铁产量见顶的核心原因，美国、日本钢铁产量均于1973 年出现长期顶点。 美国由于制造业劣势，产量出现长期下滑，2018 年产量仅有其顶峰产量的63%。 唐川林 日本主要通过出口转移，实现钢铁产量长期维持顶部震荡，日本钢铁的实际出口 首席钢铁分析师 占比高达 40%。中国钢铁需求见顶后行业产量较大可能出现介于美国和日本之 S1010519060002 间的趋势。 ▍中国钢铁需求临近长期峰值。地产作为中国钢铁行业最大的下游，引领了过去 每一轮钢铁周期。我们认为地产开工规模基本临近长期顶部。一方面人口结构显 示两波婴儿潮重叠的集中置业需求集中在过去 10 年，未来地产刚需处于长期下 滑趋势。另一方面，自 2016Q1 开启的地产正循环反馈效应逐渐减弱，预计开 工地产规模在未来 2 年将逐渐构筑顶部，黑色系价格整体不再具备趋势性上行 基础。 联系人：胥洞菡 ▍长流程钢厂的利润支撑效应减弱，行业仍存在并购重组诉求。供给侧改革的成 效之一是产业通过废钢替代了大量被淘汰的高炉产能，行业产量调控的灵敏度大 幅增强。通过产业废钢消耗量的调控，过去 2 年长流程钢厂的利润总是能在 200-300 元的底部获得很强的支撑。但未来在钢铁需求下行的阶段，预计废钢相 对于铁水的溢价将缩小，导致长、短流程的成本差缩小，长流程钢厂的底部利润 支撑逐渐减弱。随着盈利减弱，预计未来行业仍将发生规模性的并购重组，下一 轮并购重组或将以长材企业为核心。 ▍参照美国经验，钢铁股的最佳投资期在下行周期的并购重组期。在 2002-2003 年美国钢铁行业出现大范围破产的时期，纽柯公司、美国钢铁均以非常低的投入 实现了规模大幅扩张。并购后纽柯公司、美国钢铁的规模分别增加了 75%和 102%，并在下一轮上行周期中分别实现了6 倍和 11 倍的股票收益，远超同期 44%左右的标普500 指数收益。 ▍存量需求博弈阶段，成本管控为王。周期下行阶段，最具抗风险能力和并购扩 张潜力的钢铁企业是拥有产业中生产成本最低的公司。例如在 2000-2003 年， 大量美国的钢铁企业资不抵债，而纽柯公司以产业中最低的生产成本仍旧实现盈 利以及30%-40%的较低负债率。纽柯得以在下行周期不断以低投入实现规模扩 张，纽柯也是唯一一个在行业需求衰退下仍实现股票长