山东黄金-市场前景及投资研究报告：多维度分析海外并购的交易对价及影响.pdfVIP

多维度分析海外并购扩张的交易对价及影响 山东黄金（600547）深度跟踪报告 ｜2020.5.11 中信证券研究部 核心观点 山东黄金拟以2.3 亿加元全资收购加拿大中型金矿公司特麦克资源，交易完成 后，公司权益资源量/储量将增长至 1111/419 吨。四大维度判断交易对价低于 合理估值，产业协同将提升资产质量，黄金核心资产配置更具价值。我们维 持山东黄金目标价46.80 元和 “买入”评级。 ▍黄金龙头扬帆出海，拟全资收购加拿大中型金矿公司。2020 年 5 月8 日公司公 告，山东黄金拟以1.75 加元/股，合计2.3 亿元加元收购特麦克资源(TMAC)现有 /稀释股份以及认购非公开配售，收购完成后将持有TMAC100%股权。TMAC 的 核心资产是位于加拿大北极圈内的霍普湾金矿，储量为110.3 吨，品位6.5 克/吨； 资源量227 吨，品位6.74 克/吨；2019 年生产黄金4.3 吨。根据TMAC 的预可研 报告，TMAC 2024 年选矿产能将增长至4000 吨/ 日，黄金年产量可达8 吨。 ▍若收购TMAC 完成后，预计山东黄金市值空间进一步提升至1555 亿元。在金价 持续创新高的阶段，市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。收购TMAC 完 成后，预计山东黄金的合计权益储量/资源量为419/1111 吨，增长35.6%/12.6%。 考虑 TMAC 的成本因素，我们给予公司收购完成后的整体 1.4 倍市值储量估值 比，对应目标市值为1555 亿元，相比原来1450 亿元的目标市值上升7.2%。 ▍四大维度比较，借力美股危机 “抄底”优质资产。从1）北美同规模黄金矿业公司 估值、2）国内黄金公司近年收购案例估值、3）TMAC 自身历史估值、4）TMAC 的DCF 估值四大维度对该收购的价值进行比较，受制于市场近期对于单一资产金 矿公司的低估，此次收购的价格均低于合理估值。考虑TMAC 现有债务，我们测 算在长周期金价为 1700 美元/盎司和 5%折现率的假设下，该项目的股权价值为 4.87 亿加元，高于收购时的对价，预计在金价上涨周期该项目收益愈发显现。 ▍收购助力世界级金矿企业的形成，产业协同预计将显著提升资产质量。收购TMAC 完成后，我们预计山东黄金2020/2021 年合并口径的产量将从收购前的42.2/46.3 吨增长至44.2/51.3 吨 （假设2020 年Q3 开始合并），外延并购助力世界级金矿 企业的形成。我们测算收购完成后公司资产负债率由55.9%增长至59.5%，有息 负债率有所降低，资产结构仍处于合理范围内。并且受益于黄金综合性集团的人 才资源、技术优势和供应链共享，我们预计TMAC 的单位完全维持成本将从目前 的1000 美元/盎司逐步降至800-900 美元/盎司。 ▍风险因素：交通物流风险，湖底开采