高ROE的印度API公司给我们的启示.docxVIP

目录 一、特色原料药生态重构，高 ROE 的印度 DIVI’S 值得关注 4 （一）行业定位：DIVI’S 是印度第三大 APIS-制剂一体化公司，盈利能力优秀 4 1、收入端分析，Divi’s 总规模中等，APIs 收入体量排名印度第三 4 2、 Divi’s 盈利能力优秀，ROE、利润率居前 5 （二）发展历程：从研发到制造，基础深厚 5 （三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员 6 二、DIVI’S 公司业务：对于高壁垒公司，高 ROE 是可持续性的 9 （一）DIVI’S 十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓 9 （二）DIVI’S 业务拆分：通用+定制，面向规范市场 10 （三）DIVI’S 高 ROE 背后的逻辑链 12 1、高 ROE 的原因？——高净利率 12 2、高净利率的原因？——高市场份额+低制造成本 13 3、高市场份额的原因？——关键在于产品选择，发挥低成本优势 13 （四）DIVI’S 公司总市值增长迅速，估值处于历史高位 15 三、内外双向驱动助力 DIVI’S 业绩增量 18 （一）全球化高端市场布局优质“赛道”，外部因素驱动明显 18 （二）DIVI’S 内生增长强劲，产能扩张迅速 19 四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相反 20 （一）印度仿制药行业启示：中印 ANDA 数量悬殊，国内下游制剂端能力不足 20 （二）“合规”成为立足市场的重要条件 21 （三）资金储备保证产能建设释放 21 五、投资建议 23 六、风险提示 24 七、附录 25 插图目录 26 表格目录 26 一、特色原料药生态重构，高 ROE 的印度 Divi’s 值得关注 （一）行业定位：Divi’s 是印度第三大 APIs-制剂一体化公司，盈利能力优秀 特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来，中国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段， 中游 API 环节因环保、DMF备案等因素产业进入加速集中度提升的阶段公司，下游制剂基于集采的影响集中度提升也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告中称之为“前向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑，为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特色原料药的研究、投资提供参考。 印度作为“世界药房”，在全球仿制药行业的地位首屈一指，据安永统计，2018 年印度占有 全球 20%的仿制药市场份额。而仿制药产业链自上而下可以分为：精细化学-中间体-原料药（API） -仿制药。原料药作为仿制药产业链的重要一环，参考 HDFC 的列表，我们纳入了 18 家印度 APIs-制剂一体化上市公司，通过对它们 2018 年营收、利润率、ROE 等关键数据进行整理和排名后，我们发现： 1、收入端分析，Divi’s 总规模中等，APIs 收入体量排名印度第三 按总营收排序，Divi’s 以 7.07 亿美元排列中部，不及印度头部综合型药企。按 APIs 业务营收排序，公司以 3.55 亿美元排列第三，业务占比 50.25%。由此我们发现，Divi’s 业务范围集中，专业深耕原料药业务，是印度第三大 APIs-制剂一体化公司。 表 1：印度原料药制剂一体化公司（按 2018 年（FY2019）总营收排序，亿美元） 公司 总营收（亿美元） APIs 营收 APIs 占比 净利率 资产周转率 近三年 ROEs 均值 1 Mylan 112.69 11.65 10.34% 2.72% 0.34 3.93% 2 Sun 41.55 2.47 5.95% 11.04% 0.45 9.44% 3 Lupin 23.40 1.92 8.23% 5.78% 0.59 8.44% 4 Cipla 23.39 1.01 4.32% 9.12% 0.89 9.14% 5 Dr. Reddys Lab 21.99 3.43 15.60% 12.22% 0.70 10.66% 6 Zydus Cadila 18.82 0.61 3.22% 14.42% 0.98 19.28% 7 Aurobindo 17.52 4.86 27.73% 12.48% 0.68 20.77% 8 Glenmark 14.89 1.36 9.13% 8.56% 0.76 18.92% 9 Jubilant 13.02 0.98 7.53% 6.33% 0.79 10.53% 10 Divis lab 7.07 3.55 50.25%