钢铁行业信用债研究框架与偿债能力评分体系.docx

目录 钢铁行业概述 9 钢铁行业特征 9 钢铁行业研究框架 14 钢铁行业信用债市场 17 钢铁行业债券发行 17 钢铁行业发债主体 21 钢铁行业超额利差 24 钢铁行业超额利差走势表明行业经营状况不稳定 24 钢铁行业各阶段超额利差波动分析 26 钢铁企业违约及破产分析 31 东北特钢集团违约破产分析 31 300 亿搬迁升级改造将东北特钢拖入债务深渊 31 经营低效是根本 34 重庆钢铁破产分析 36 搬迁导致负债水平大幅提升 37 资源禀赋与产品定位不合，新产品技术薄弱研发迟缓 38 钢企破产与违约的启示 40 搬迁补偿不足以覆盖投资，新项目投产往往生不逢时 40 资源禀赋是企业成本的决定性因素 41 钢铁企业短期和长期偿债能力评分体系 42 钢铁企业现金流产生 42 盈利能力是长期稳定现金流的根本 42 融资渠道多样，与银行关系紧密且稳固 45 警惕扩张性资本开支和搬迁改造 46 短期与长期偿债能力评分 47 短期风险主要关注还本付息能力 47 长期风险关注盈利能力和资本开支计划 50 评分规则和历史案例检验 55 钢铁主体风险筛查指标 58 主要钢铁发债主体偿债能力评分 59 图表目录 图 1：钢铁生产工艺流程 9 图 2：钢铁行业 10 年一个大周期 10 图 3：钢铁行业 3-5 年一个小周期 10 图 4：钢铁行业下游需求分布 10 图 5：四大矿产量占全球 55% 11 图 6：国内钢铁行业集中度低 11 图 7：“长流程”工艺成本结构及吨钢原辅材料消耗 11 图 8：“短流程”工艺成本结构及吨钢原辅材料消耗 12 图 9：人均钢铁消费进入峰值区间(吨/人) 12 图 10：我国经济增速逐步放缓 12 图 11：环保限产抑制生产推高价格 13 图 12：唐山采暖季高炉产能利用率 13 图 13：钢铁行业研究框架 14 图 14：影响钢铁行业供给的主要因素 14 图 15：影响钢铁行业需求的主要因素 15 图 16：地产新开工与钢铁表观需求的相关性最高 15 图 17：Mysteel 社会库存和钢厂库存与价格指数 16 图 18：库存变动影响表观需求 16 图 19：铁矿石价格表现明显强于钢价 16 图 20：铁矿石主要生产商成本曲线 16 图 21：申万钢铁行业信用债发行量（亿元） 17 图 22：非金融城投公司债中票短融发行量（亿元） 17 图 23：黑色金属冶炼及压延加工业利润总额和固定资产投资完成额同比（%） 18 图 24：2015 年 4 季度开始以钢铁为代表的强周期行业超额利差大幅上行（BPs，%） .......................................................................................................................... 18 图 25：2016 年 3 月 28 日东北特钢违约后钢铁行业债券发行受到影响 19 图 26：钢铁行业资本开支因供给侧改革和产能置换政策而滞后于制造业复苏 20 图 27：申万非金融行业存量信用债规模占比 21 图 28：申万行业存量信用债规模/负债总额 21 图 29：Wind 钢铁行业发债主体企业性质占比 22 图 30：Wind 钢铁以集团口径合并后企业性质占比 22 图 31：钢铁前十大主体债券发行明细及占比（亿元） 23 图 32：钢铁前十大以外债券发行明细及占比（亿元） 23 图 33：钢铁行业超额利差与 3 年期 AA+级中票和国债到期收益率走势（BPs，%） .......................................................................................................................... 25 图 34：强周期行业各企业性质发债主体占比 25 图 35：钢铁与四大主要产业超额利差走势（BPs） 26 图 36：2014 年钢铁行业盈利有所恢复 27 图 37：2013-2014 年钢铁超额利差大幅上行（BPs） 27 图 38：2013-2014 年上调和下调评级或展望的主体数量比达到近几年低位 27 图 39：增配信用债套息导致利差整体下行（%） 28 图 40：钢铁盈利水平阶段性影响超额利差走势 28 图 41：风险偏好下降和行业盈利进一步恶化推动钢铁行业超额利差大幅上行（BPs） .................