资本市场改革系列报告之三：从股权分置改革的视角看本轮资本市场改革-20200507-平安证券.pdf

策 2020 年5 月7 日 略 报 告 资本市场改革系列报告之三 从股权分置改革的视角看本轮资本市场改革 证券分析师  本轮资本市场改革的重要性前所未有。当前市场往往将本轮改革和13 年以 魏伟 投资咨询资格编号 来的金融创新相类比，但是我们认为其实本质上应是和股权分置改革更为 S1060513060001 相似。股权分置改革和注册制改革均是我国股份制改革的重要里程碑，本 021 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 质上都是增加股票供给，为我国资本市场发展提供更好的流动性和定价机 策 张亚婕 投资咨询资格编号 制，为企业提供更好的优胜劣汰舞台。近期从要素市场化改革到创业板注 略 S1060517110001 册制试点都彰显了资本市场改革的提速和决心，因此本文通过回顾股权分 021 ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.C 置改革来理解本轮市场改革的影响和意义。 深 N 度  追本溯源，股权分置是历史背景下形成的二元股权结构体系，其造成的流 动性割裂致使两类股东缺乏一致利益，并使得流通股股东的持仓成本显著 报 研究助理 高于非流通股股东，导致同股不同价的定价扭曲问题，进而引发IPO 排队 告 郝思婧 一般从业资格编号 企业众多、大股东侵占小股东利益、市盈率高企等一系列市场乱象。对此， S1060119070043 HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN 我国开启了股权分置改革的初次尝试，改革大致经历了以下三个阶段。  初次尝试（1999/09-2001/10 ）：1999 年监管层开始释放国有股减持的信号， 请通过合法途径获取本公司研究报告， 2001 年《国有股减持办法》出台，规定国有股以市场化定价的方式进行减 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 持，损害了流通股股东的利益，引发市场较大争议，上证综指持续下行 4 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 个月，调整幅度达32% ，监管层便于2001 年10 月暂停实施减持办法。 声明内容。  开启试点（2004/02-2005/05 ）：2004 年“国九条”重启股权分置改革，2005 年5 月股权分置改革试点正式启动，规定非流通股的定价取决于两类股东 间的自行协商与博弈，但是市场仍然担忧于改革带来的不确定性而延续下 行，期间累计下跌幅度达44% ，直至方案受到市场认可落地。 证 券  全面实施（2005/09-2006/12 ）：在自主协商原则的引导下，试点公司改革 研 预案获得市场认可，送股对价为主要方案。2005 年9 月改革全面推开，不 究 确定性落地后市场情绪企稳回升，市盈率中枢从 2000 年的 60 倍下降至 报 2005 年底的2