外资流入手册2020.docx

一、 外资流入手册 2020 我们关于外资将回流中国资产的预判得到了验证。在 1 月 11 日发布的《2020 年一季度境外机构还会大规模买债吗？》中，招商宏观团队发出了国际资金外流的预警信，提示 2020 年一季度中国债券市场的国际资本流入规模可能低于预期。在 2 月 5 日的《新冠病 毒疫情时期的外资》中，我们强调国际资本价值投资的特征。在 3 月 10 日发布的《当前外资为什么不买中国资产？》中，招商宏观团队正确分析国际资金外流的原因并对资本回流做出预判。在 4 月 23 日发布的《港元触及强方释放的重要信号》中，我们提出以港元走强为标志，外资回流中国资产的趋势已确立。这一判断再度得到印证：根据中债登和上清所公布的托管数据看，4、5 月境外机构分别增持人民币债券 504 亿元、1146 亿元，较 3 月大幅改善，且 5 月增持规模达历史最高水平，印证了外资流入的大趋势未变。 出于对这一长期趋势的重视，本期报告我们再次对我国资本市场对外开放的进程与影响进行回顾、分析和展望。 1、我国资本市场对外开放仍处于快车道 自 2002 年以来，我国资本市场的对外开放共经历了四个阶段，当前我国仍然处于对外开放的快车道之上： 第一阶段（2002/11-2010/07）以 QFII 制度为起点，我国资本市场对外开放进入初期。在这一阶段中，以 QFII 制度这一过渡性安排为窗口，我国股票市场率先实现逐步对外开放，该阶段外资呈现出两个显著特点：一是该阶段流入基本上仅限于股票资金；二是该 阶段基本维持持续净流入而鲜有中断（以季度累计数据来看）。 第二阶段（2010/08-2014/03）以银行间债券市场跟随股票市场开始实现对外开放为标志，国际资金开始同步稳步流入我国股票与债券市场。2010 年 8 月央行正式进行境外机构投 资我国银行间债券市场的试点，范围包括境外央行或货币当局，境外人民币业务清算行、境外参加银行，并于 2013 年进一步放宽投资者范围，允许 QFII 机构申请进入银行间债券市场。此外，2011 年 11 月开始我国推出了 RQFII 制度并逐步扩容。这一历史阶段的明显特征：一是外资开始稳步流入我国债券市场；二是在这一阶段中无论股票还是债券市场的对外开放节奏仍较为缓慢。 第三阶段（2014/04-2016/03）则以 2014 年沪港通获批并开通为起点，股票市场对外开放进一步加快。沪深港通的陆续开通，一方面有利于吸引外资增持 A 股，但由此也带来一个事实是增强了外资流出的便利性，但在2015-2016 年间A 股与美股均出现剧烈调整、 以及 2015 年我国“811”汇改引发资本流出压力的背景之下，该阶段外资流入出现的显著特点是：外资流入的波动明显加剧，不时出现资金净流出。 第四阶段（2016/04 至今）以 2016 年 3 号文加速开放我国债券市场为开端，我国资本市场对外开放进入“快车道”。这一阶段的对外开放加速，一方面在于国内债券市场、股票市场的开放政策和对境外投资者的便利、支持、放宽约束政策逐渐扩大、完善，另一方 面在于我国在资本市场开放方面的努力逐步受到国际投资者的认识和认可，这体现为国际重要指数对于中国股债资产的纳入，和越来越多的国际机构、长期投资者战略性选择增持中国资产，中国资产在全球的重要性。这一阶段外资流入的特征是：一是股票、债券市场的外资流入明显加速、规模上升；二是外资实现了对股债的持续 4 年的资金净流入。 图 1：我国资本市场对外开放历程 资料来源： 整理  全球长期停滞使得国际资本流动中与实体经济密切相关的直接投资陷入低迷，与金融资产有关的证券投资规模上升，我国证券市场的对外开放恰逢其时。长期停滞之下，边际投资回报率下降导致企业直接投资意愿低迷，国际分工也缺乏进一步深化的空间，跨境 直接投资动力减弱，因此国际资本流动中直接投资的占比相对有所下降，而低利率环境和金融市场发展则催生了较为活跃的证券投资资本流动：2001-2005 年，针对新兴国家的直接投资在其总资本流入中占比 79%，金融危机后下降至 60%左右。而新兴市场与证券组合相关的资本流入占比从 2001-2005 年的 16%逐步上升，2006-2015 年为 20%， 2016-2019 年已经达到 28%。 图 2：金融危机后新兴市场资本流入中证券投资比重上升 直接投资 证券组合 衍生品 其他投资 直接投资 证券组合 衍生品 其他投资 56%67%28%13%32%52%16%1996-1999 2016 56% 67% 28% 13% 32% 52% 16% 20%30%53%34%13%1990-1995 2011 20% 30% 53% 34% 13% 20%53%30%6%44%49%1986-1989 200 20% 5