物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨.docx

内容目录 前言 5 未来十年行业规模有望达到 3.2 万亿 5 在管面积：未来 10 年增长近 50% 5 基础物业费：增速参考工资增速与 CPI 7 业主增值服务：有望达到基础服务的 27.4% 7 未来十年行业空间接近 3.2 万亿 8 单位面积 NOI 不下降是长期逻辑走通的关键 8 增量面积支撑减弱，单位面积 NOI 有下降压力 8 持续“收租”的关键是单位面积 NOI 稳定 9 单位面积 NOI 提升的途径：更强的“收租”能力、更低的“收租成本” 10 并购的意义：牺牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆” 12 并购的本质是股东的再投资，本身提升 EPS 13 并购的真实意义：为“收租”能力提升留足发挥空间 14 潜在估值差异分析 15 开发商背景强弱 16 非业主增值服务占比差异 16 短期 EPS 对并购的依赖 17 三大指标可以较好解释物管公司估值差异 17 投资建议 18 国信证券投资评级 19 分析师承诺 19 风险提示 19 证券投资咨询业务的说明 19 图表目录 图 1：百强房企在管面积及市占率（单位：亿平方米） 6 图 2：住宅竣工面积 vs 房屋竣工面积（单位：万平方米） 6 图 3：百强房企在管面积均值及增速（单位：万平方米） 6 图 4：TOP10 管理面积均值及占比（单位：万平方米） 6 图 5：居民服务业平均工资（单位：元/年） 7 图 6：CPI 同比增速（单位：%） 7 图 7：百强物管核心收入构成（单位：元/平方米/元） 8 图 8：代表性物管核心收入构成（单位：元/平方米/元） 8 图 9：增量面积支撑盈利能力模式示意图 9 图 10：存量面积 NOI 稳定情况下的单位面积 NOI 示意图 10 图 11：更强的“收租”能力 Vs.更低的“收租”成本 11 图 12：百强物管 “收租”能力（单位：元/平方米） 11 图 13：代表性物管 “收租”能力（单位：元/平方米） 11 图 14：代表性物管基础物管服务“收租”能力（单位：元/平方米） 12 图 15：代表性物管“收租”能力变化（单位：元/平方米） 12 图 16：百强物管 “收租”成本（单位：元/平方米） 12 图 17：代表性物管“收租”成本（单位：元/平方米） 12 图 18：样本物管公司年末股本溢价均值（单位：亿元） 14 图 19：样本物管公司年末留存收益均值（单位：亿元） 14 图 20：样本物管 ROE 与 EPS 趋势背离（单位：%，元） 14 图 21：ROE 与 EPS 趋势背离的原因 14 图 22：样本物管外拓面积占比 15 图 23：样本物管外拓收入占比 15 图 24：样本物管非业主增值服务收入占比 17 图 25：样本物管非业主增值服务毛利占比 17 表 1：2030 年末全业态存量面积测算（单位：亿平方米） 6 表 2：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 7 表 3：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务） 8 表 4：物管行业近年部分并购案例 12 表 5：近年部分物管公司 IPO 募资收并购情况 13 表 6：单位面积 NOI 提升后，当前微利项目可额外贡献 NOI 14 表 7：保守假设下样本物管公司潜在 PE 上限测算 15 表 8：中性假设下样本物管公司潜在 PE 测算 15 表 9：样本物管公司关联开发商规模与动态 PE 16 表 10：样本物管公司非业主增值服务占比与动态 PE 16 表 11：样本物管公司储备/权益与动态 PE 17 表 12：三大指标可以较好解释物管公司估值差异 18 前言 近年物业管理行业越发受到资本市场关注和认可，2015 年以来多家物管公司进 入资本市场，并受到市场追捧，主流物管公司平均 PE（TTM）接近 50 倍。我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。 本篇报告作为我们物业行业系列报告的第二篇，在上篇探讨物管行业商业模式的本质和物管公司短期“潜在业绩下限”的基础上，进一步讨论了物管行业中长期的发展逻辑，试图解释当前物管公司较大估值差异的原因，并深入分析了物管公司并购行为的真实意义。主要结论有： 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿； 物管行业长期逻辑