从成本上升提升风险偏好到资产收益下降压制成本——利率市场化系列报告之二.doc

债券市场 债券策略 证券研究报告 2014年7月17日 从成本上升提升风险偏好到资产收益下降压制成本 ——利率市场化系列报告之二 投资要点： 证券分析师 陈康 A0230511090003 chenkang@ 联系人 刘琳霖 A0230114050001 liull@ 何思远 (8621 hesy@ 2011年以来，理财产品规模迅速增长，现金管理类产品增加分流大量银行负债中的低成本存款，而同业存款和理财资金在银行负债结构中占比大幅增加，持续推高银行综合负债成本，变相加快了存款端利率市场化进程。 综合负债成本抬升过程中，为追逐收益，金融机构更大比例投向高收益产品，低收益产品遭到抛售。因此，利率市场化在推升负债成本的同时提升了金融机构的风险偏好。 机构之所以可以实现资产配置持续向高收益产品转移，主要原因在于以开放商和地方融资平台等软约束主体为代表的企业对高成本融资的承受能力较强。实体经济加杠杆导致融资需求上升，而利润可以维持滚动融资所需的成本，因此，当金融机构负债成本推升时，可以找到更高收益资产完成资产配置的迁移。 利率市场化的持续推进使得机构负债成本仍有上行压力，而随着地产拐点的出现、经济增速的下行、债务压力的加大，企业对高成本融资的承受能力下降。在成本端与资产端利差收窄的情况下，负债成本上升导致追逐高收益资产的过程将逐渐向资产收益下行压制成本的过程过度。经济状况的持续改善需要企业融资成本的下行，央行在未来某个时点引导融资利率下行势在必行。 第一，近年来我国实体经济盈利能力逐渐下降，信用风险逐渐暴露：短期内企业可能依靠发行高收益产品借新还旧滚动融资，但长期看风险和收益将逐渐匹配，“庞氏骗局”终将暴露。 第二，房地产行业大周期的拐点降至：后期增速水平和盈利水平很难回到过去水平，去库存压力增加和投资意愿下滑共同制约未来地产主体的高收益融资产品规模。 第三，未来地方融资平台将面临市场化转型：城投平台隐性担保模式将出现国家信用与项目收益担保相剥离的局面。国家信用担保部分将逐渐向无风险收益率水平靠拢，而项目收益产品将与实际盈利水平直接挂钩。优质项目带动主体融资成本下降，而劣质项目风险将逐渐暴露，信用利差分化加大。 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621上海申银万国证券研究所有限公司 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。 2014年7月17日 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 PAGE 7 申万研究·拓展您的价值 我国利率市场化前半阶段：负债压力增大影响机构资产配置 我国利率市场化从1996年开始，逐步放开银行间市场利率，大额外币存款利率，扩大人民币贷款利率浮动区间。近两年来利率市场化进程加快，至2013年全面取消贷款利率管制，2014放开自贸区外币存款利率。随大额存单即将启动，目前小额人民币存款利率管制放开已经箭在弦上。今年7月，央行表示利率市场化可能在未来两年左右完成，我国利率市场化面临最后阶段。 图1：我国利率市场化进程 资料来源：申万研究 过去10年，我国债券利率可以较好的用经济和通胀来解释。但2013年经济、通胀均出现下行，国债收益率大幅走高。 2011年以来，理财产品规模迅速增长，现金管理类产品增加分流大量银行负债中的低成本存款，而同业存款和理财资金在银行负债结构中占比大幅增加，持续推高银行综合负债成本，变相加快了存款端利率市场化进程。 图2：中国利率变化基本可用经济和通胀解释 图3：2011年理财入场，利率市场化进程加快推升银行负债成本 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 综合负债成本抬升过程中，为追逐收益，金融机构更大比例投向高收益产品，低收益产品遭到抛售。考虑流动性溢价、税收因素、资本占用等，同业资产收益率较国债和贷款吸引力更大；非标资产较标准化债券吸引力更大。因此，一方面，近年来银行配置同业资产比重较往年有所增加，而中小银行对收益要求更高，占比相对更大