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后金融危机时代储货币政策的操作 本文从后金融危机时代美联储货币政策目标着手，逐一引出货币政策规则和工具的演化与创新，进而展现美联储在面对金融危机时的决策制定过程。然后利用美国经济金融数据，对美联储货币政策的效果进行评估。研究发现:美联储的非常规货币政策对刺激经济、缓解通缩压力以及稳定金融市场起到了一定作用，但总体效果有限，主要体现在对金融市场价格机制的修复。最后探讨了美联储货币政策对中国的启示。 货币政策目标;联邦基金利率;非常规货币政策;货币政策效果 一、引言 通常情况下，美联储的货币政策操作框架是通过公开市场操作、再贴现和存准率等工具，来调节联邦基金利率，进而影响中长期利率，最终达到调控产出、通胀和就业的目标。然而，20XX年全球金融危机爆发后，为了应对经济衰退，美联储将联邦基金利率降至0～0.25%的水平。在零利率约束下，传统的利率传导渠道梗阻，美联储已无法通过降低联邦基金利率的方式影响中长期利率和实体经济。为此，美联储开辟了一条新的传导渠道，其基本思路是通过大规模的资产购买、扭曲操作、流动性支持以及超低利率承诺等手段，提高资产价格，降低金融市场资产收益率，稳定公众对未来低利率的预期，进而压低中长期利率水平，刺激经济复苏。美联储在后金融危机时代的货币政策操作框架引起了理论界与实务界的广泛关注。对于非常规政策的理论依据，BernankeandＲeinhart指出在名义利率接近于零的约束下，央行的货币政策有两种方式:一是挑战央行资产负债表的构成和规模，二是改变公众对未来短期利率变化的市场预期。随后部分学者系统地阐述了低利率环境下的货币政策对金融体系的影响，一方面是低利率会扩大定期金融工具的息差，增加金融机构的净利息收入;另一方面，低利率会导致金融体系的不稳定。Yellen、Bernanke对后金融危机时代美联储货币政策操作框架下的通货膨胀目标做了详细阐述。在国内研究中，潘成夫、刘刚认为，非常规货币政策可以通过承诺效应、示范效应还有资产再平衡效应等渠道起到降低长期利率的作用。 陆晓明对美联储20世纪90年代以来的利率决策规则的演变做了分析论述，着重对采用通胀预期和失业率作为利率决策阀值的“伊文思规则”做了分析和比较，并对其局限与挑战以及近期可能的走势做了分析和预期。伍桂、何帆的研究发现，非常规货币政策对稳定金融市场、降低市场利率和利差效果明显，且对刺激经济起到了一定的作用。吴培新综合分析了美联储非常规货币政策的理念、目标、工具和传导渠道。国内外研究为我们考察后金融危机时代美联储货币政策操作框架提供了丰富的文献资料，但仍存在进一步拓展的空间。首先，国内外学者在研究这一问题时，在货币政策操作框架中涉及美联储非常规货币政策退出机制的文献并不多见;其次，在探讨美联储货币政策规则时，仅仅局限于泰勒规则，而忽略了美联储货币政策规则的修正和演化，包括泰勒规则、修正泰勒规则、伊文思规则以及最优控制方法，且缺乏对不同货币政策规则下美联储利率走势的模拟与研判。为了更加清晰地展现出美联储货币政策操作框架的内涵和逻辑，本文摒弃了传统的从政策工具到最终目标的分析框架，而是立足于一种“逆向模式”，从后金融危机时代美联储的货币政策目标着手，通过货币政策规则的演化，考察联邦基金利率的变化趋势，最后引出美联储对货币政策工具的使用。“逆向模式”与美联储的货币政策决策更为接近，它可以帮助我们更直观地了解美联储是如何基于宏观经济目标制定相应的货币政策。 二、美联储的货币政策目标:双重目标使命的权衡 在1978年出台的《充分就业和平衡增长法案》中，美国政F明确规定了美联储的货币政策目标是充分就业和稳定通货膨胀。此后，美联储一直致力于双重目标的平衡。20XX年次贷危机爆发以来，美国经济开始进入衰退期，住房价格下跌造成了相关金融资产(如住房抵押贷款、抵押担保证券、抵押关联证券等)价格的大幅度下跌，信贷供给的压缩抑制了总需求，导致失业率大幅度上升。此时美联储的货币政策较以往更加注重充分就业目标，并于20XX年9月首次公开提出了“促进最大化就业和稳定物价水平的双重使命。美联储主席耶伦从20XX年开始在公开场合阐述了她的观点，即相比严守2%的通胀目标所采取的政策，美联储可以在温和的物价环境中实现失业率更快下降。耶伦认为，美联储在控制通货膨胀方面具有丰富的经验和技术手段，相反在治理通货紧缩和经济衰退时，往往显得力不从心，因此耶伦主张美联储应采取更积极的立场对抗高于目标的失业率，同时暗示短期利率将会维持更长的时间。①此后，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在其会议声明中亦始终强调就业稳定的重要性。由此可见，在后金融危机时代，美联储的货币政策目标是在稳定通胀背景下追求最大化的就业目标，其货币政策的制定、出台以及退出的时机，均与就业紧密挂钩。这一点在美联储的前瞻性指引中得到体现。进入2